三年前，先声药业(02096)在港交所登陆，借助港交所提供的平台，迅速蜕变为biopharma。正所谓“投我以桃，报之以琉璃”，在三年的时间里，先声药业也为投资者交出满意的答卷：4款差异化创新产品进入商业化阶段、创新药收入占比超过65%。相较于投入动辄十亿研发资金并亏损的生物企业而言，先声药业拥有全价值链，研发投资效率极高，伴随着时间的推进，其市场投资价值愈加明显。

近期，先声药业发布了2022年财报，通过结构先声药业2022年的财报，投资者可以对公司核心竞争力以及中长期价值走向有更深入的理解。

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创新转型加速，创新药收入占比超过65%

作为国内的老牌创新药企业，先声药业成立于1995年，在持续为患者创新的历程中，完成了从首仿到仿创结合再到创新驱动的三级跃升，2020年在港交所上市后，先声药业进入创新转型爆发期。

这也直接体现在公司的业绩上。尽管2022年受到疫情的冲击，但公司全年仍实现营收63.19亿元，较2021年同比增长26.4%。其中创新药41.28亿元，较2021年的31.20亿元同比32.3%，占比也由2020年的45%提升至2022年的65.3%，这也意味着先声药业2022年13.19亿的收入增长中，有10.08亿来自于创新药的增长。

分业务来看，神经系统领域收入22.67亿元，较2021年增长41.0%，占总收入的35.9%。肿瘤领域收入14.30亿元，同比增长15.5%，占总收入的22.6%。自身免疫领域收入12.80亿元，同比增长39.4%，占比20.2%。其他领域收入13.42亿元，同比增长8.6%，占总收入的21.3%。

可以看出，尽管在困难重重的2022年，但凭借着公司在各个业务领域的差异化竞争优势，才实现快速增长的局面。

差异化管线彰显竞争优势

目前国内的创新药存在大量靶点扎堆的迹象，据智通财经APP看来，要从中脱颖而出，唯有first in class和差异化布局。作为国内的创新药的第一梯队企业，先声药业重点聚焦肿瘤、神经系统及自身免疫三大领域，积极前瞻性布局未来有重大临床需求的疾病领域，形成差异化竞争优势。目前公司已有6款创新药获批上市，超过40款产品被纳入国家医保目录和国家基本目录，超过 10 款产品进入专业指南及路径。

在上述三大领域中，先声药业的竞争优势明显。

1)肿瘤领域。作为公司最早布局的疾病领域，先声药业的肿瘤管线具有鲜明的差异化特征：①在已成熟的靶点领域，寻找更高效或具备独特优势的差异化产品;②在适应症选择方面，针对未满足临床需求进行差异化布局;③早期管线布局方面，积极布局全球新靶点。

目前在肿瘤领域，先声药业已有三款创新药获批上市，分别为恩度、恩维达(恩沃利单抗)和科赛拉(曲拉西利);后续研发管线充沛，多个在研产品具有成为临床重磅品种的潜力。

已上市的三款肿瘤药物各有看点。先看科塞拉(曲拉西利)，该药物是一款短效 CDK 4/6 抑制剂，用于既往未接受过系统性化疗的广泛期小细胞肺癌(ES-SCLC)患者，在接受含铂类药物联合依托泊苷方案治疗前预防性给药，以降低化疗引起的骨髓抑制的发生率。

尽管当下肿瘤治疗新进展不断涌现，但化疗仍然是我国肿瘤患者最基础的治疗手段，根据《中 国肿瘤药物行业市场前景及投资机会研究报告》，化疗占肿瘤药物市场的 72.6%。但是，80% 以上的化疗药物会导致骨髓抑制，以中性粒细胞减少、血小板减少为主，使患者出现感染、 贫血、自发性出血、休克甚至死亡。

作为全球首款在化疗开始前预防性给药以保护骨髓和免疫系统功能的产品，曲拉西利可以通过抑制CDK4/6 短暂、可逆地将细胞阻滞于G1期，发挥双重作用：1)于骨髓保护而言，可以减少高速分裂的造血干细胞和祖细胞暴露于 化疗过程;2)于抗肿瘤而言，癌细胞CDK4/6 途径过度活跃，导致细胞增殖失控，阻滞 CDK4/6 可以加速癌细胞衰老和凋亡，并促进抗肿瘤免疫应答。

竞争格局方面，截至2023年4月，全球共批准约五款CDK4/6抑制剂，除曲拉西利外，其余四款均用于乳腺癌治疗。从最常见化疗诱导的骨髓抑制反应(嗜中性粒细胞减少症)看，仅曲拉西利具有保护效果，体现其在CDK4/6 赛道中的独特优势。在三项ES-SCLC II期临床试验中，曲拉西利从嗜中性粒细胞、贫血症和血小板减少症三个维度具备全面的保护效果。

由此可见，在全球范围内CDK4/6抑制剂竞争环境本就相对宽裕，曲拉西利拥有“保护化疗诱导的骨髓抑制”和“增强肿瘤免疫应答”双重机制，除了单药以外，其与ADC、免疫治疗抑制剂联用也有望实现较优的治疗效果和骨髓保护效用，联用前景值得期待。

尽管PD-1已经成了“红海”市场的代名词，但公司的恩维达(恩沃利单抗)却靠着me better以及给药方便从中脱颖而出。

据智通财经APP获悉，恩沃利单抗是由先声药业、康宁杰瑞和思路迪医药三方战略合作的全球首款皮下注射、国产首款抗PD-L1单抗。2021年11月恩沃利单抗获NMPA附条件批准上市，用于不可切除或转移性微卫星高度不稳定(MSI-H)或错配修复基因缺陷型(dMMR) 的成人晚期实体瘤。恩沃利单抗的获批基于KN035-CN-006，研究结果显示，恩沃利单抗在晚期结直肠癌、晚期胃癌、其他实体瘤和所有人群中ORR分别为 43.1%、55.6%、40%和44.7%;12个月OS率分别为 72.0%、77.4%、75%和73.6%。3-4级药物相关TRAE发生率为 17.5%，无5级药物相关TRAE。

截止2023年2月，NMPA批准用于MSI-H和dMMR 肿瘤的PD-1/PD-L1主要包括五款，其中，帕博利珠单抗仅限于结直肠癌治疗，其余四款均可跨瘤种。

作为全球首款皮下注射PD-1，恩沃利采用纳米抗体设计，结构上与普通IgG相比，减少了抗原结合区的轻链，分子量显著降低，解决了大分子量单抗皮下注射面临的渗透问题，可直接用于皮下给药。恩沃利单抗可于30秒内完成给药，对医疗设备、无菌条件的要求降低，给药场景更为广阔，显著提高了患者的依从性和生活质量，利于实现肿瘤慢病化管理，应用前景广泛。

除了单独用药外，恩沃利单抗与公司的塞伐珠单抗亦存在联用的可能。据智通财经APP了解，在分子结构设计上，赛伐珠单抗采用更高特异性和亲和力的兔抗，同剂量下赛伐珠单抗比贝伐珠单抗在多个肿瘤模型中表现出更优抑瘤效果和相似毒性。而在临床试验设计中，赛伐珠单抗剂量仅为贝伐珠单抗的1/7，意味着若临床试验能够成功，赛伐珠单抗相较贝伐珠单抗可能具有疗效和成本双重优势。

目前国内已针对赛伐珠单抗开展2项临床研究。分别是复发性上皮卵巢癌、输卵管癌和原发性腹膜癌III期临床研究(SCORES研究)和恩沃利单抗联用赛伐珠单抗治疗实体肿瘤患者的II期临床研究。SCORES研究在2022年报中披露预计2023H1完成患者入组，与PD-L1 联用II期临床已完成计划入组人数。在多项PD-1/PD-L1+VEGF抑制剂联用临床效果得到充分验证背景下，赛伐珠+恩沃利单抗联用临床研究也值得期待。

肿瘤领域的在研管线中，不乏全球First-in-Class、Bset-in-class等单抗双抗药物，并且各有特色，凭借差异化的竞争优势，先声药业的在肿瘤领域有望走在世界前列。

2)中枢神经领域。提起中枢神经领域，不得不提的是脑卒中。随着人口老龄化、高血压和糖尿病等危险因素的持续高发病率，导致脑卒中患病人数不断攀升。根据Frost Sullivan 报告， 中国脑卒中发病人数由2015年的1320万增长到2019年的1590万(CAGR4.7%)，并将以4.5%的CAGR由2020年的1660万增长到2024年的1980万人。

根据中国各年卫生健康统计年鉴，脑梗死的致死率与肺癌相当，脑出血死亡率(随着医疗水平提高，呈现逐年下降趋势)则高于肺癌。

传统的AIS治疗手段主要为溶栓、取栓，除此外，目前临床尚无标准治疗手段。可尝试的改善脑血循环手段包括抗血小板、抗凝、降纤、扩容等，但这些治疗方法均存在局限，或仅限经严格筛选的特定人群、或临床证据不充分，不适用于大部分患者。因此，目前临床未满足需求巨大，亟需更有效药物。

先必新(依达拉奉右莰醇注射用浓溶液)的出现，无疑有效的填补了相关的临床空白。据悉，先必新是2015 年以来全球唯一获批上市的脑卒中创新药，为先声药业自主研发的神经保护剂，将依达拉奉、右莰醇以4:1配比组合，兼具依达拉奉的自由基清除作用和右莰醇的抗炎作用，且具有线粒体保护功能。先必新的活性成分经科学配伍，充分发挥多靶点治疗优势，可显著降低AIS引发的脑神经损伤，是目前该领域真正意义上有明确循证学依据的神经保护剂。

作为 2015年以来全球唯一获批销售的脑卒中治疗药物，先必新在2020年7月获批上市后，于2020年12月便被纳入国家医保目录。截至2022，先必新已惠及超过88万名患者。在先必新的强力驱动下，2022公司神经系统领域产品收入也超过22亿元。

除了注射液外，先声药业积极研究先必新舌下片(Y-2舌下片)，以扩充脑卒中病程覆盖。先必新舌下片为先必新的新型舌下给药复方制剂，该产品通过舌下粘膜直接吸收，可避免口服药物的首过效应，高效透过血脑屏障，发挥中枢抗炎、抗自由基作用。2022年12月公司发布公告称，急性缺血性脑卒中III期临床达预期疗效终点，2023年4月公司递交先必新舌下片NMPA NDA申报上市。此外，先必新舌下片也已在美国启动临床I期试验，并获得美国FDA孤儿药认定，核心专利已获得多国授权。

先必新 +舌下片组合有望强化公司在脑卒中领域全病程治疗的优势地位，打造极具差异化和竞争力的护城河：1)舌下片可家中备用，防新发和复发;2)可填补转运途中临床治疗空白窗口期，与卒中“抢时”;3)补充院内注射剂剩余疗程，支持持续康复。

现阶段缺血性脑卒中治疗的标准疗法仍然以溶栓等血管再通手段为主，公司也正在开展先必新联合再灌注治疗AIS的II期临床，不断深耕强化在脑卒中领域领先地位。

除了先必新这款重磅药物外，先声药业在AD、脑水肿、失眠等多方位进行布局，强化公司在神经领域的地位，并且在研管线中多款产品具备FIC、BIC的特质。中枢神经药物具有研发投入大、风险高、成功率低的特点，因此近年来国内鲜有重大突破性疗效的中枢神经系统药品上市，整体赛道不拥挤。但由于社会生活水平提高，人口老龄化加速的，国内中枢神经系统发病率逐年提升，临床需求持续上升，可以说中枢神经领域是为数不多的蓝海市场，在这蓝海市场中，先声药业在先必新的带动下，多方位发力，有望成为中枢神经用药的“一霸”。

3)自免领域。目前先声药业已上市的自免创新药包括艾拉莫德(艾得辛)、阿巴西普(恩瑞舒)，另有多项产品处于研发阶段。

类风湿性关节炎为自免领域最大的细分市场，抗风湿药物(DMARDs)可有效控制或延缓 RA 的发展，是治疗RA最关键的药物。艾拉莫德是先声药业自主研发的传统合成 DMARD，于 2011 年获批上市，是全球和中国首个上市的艾拉莫德(IGU)药物，也是过去十年唯一获批的中国自主研发的小分子 DMARD。艾拉莫德上市以来，凭借优异的疗效和安全性，获得国家卫健委、中华医学会等出版的多个指南推荐，市场份额稳步提升。

除了治疗类风湿性关节炎，公司也积极拓展新的适应症，将艾拉莫德用于治疗原发性干燥综合症(pSS)。pSS是一种全身性自身免疫性疾病，主要特征为外分泌腺受累，引起三联征症状(干燥、疼痛和疲劳)。此种疾病还可能引起肾、肺、关节、血液以及神经系统等损害，极大影响患者生活质量。pSS患者以中年女性居多，总患病率约为61/10万，我国人群总患病率约0.33%-0.77%，老年人患病率约 3%-4%， 预计总人数大约 400-1000万。然而目前pSS尚无特异性治疗的药物，快速推进高效治疗pSS的药物研发存在迫切的需求。

研究表明，艾拉莫德可通过调节蛋白激酶C/早期生长反应因子 1(PKC/EGR1)途径抑制 B 细胞产生免疫球蛋白，还可抑制IL-17和NF-κB信号通路，具有治疗pSS的机制基础。艾拉莫德治疗pSS已积累了多项临床数据，于2020年4月已被纳入《原发性干燥综合征诊疗规范》。艾拉莫德有望成为全球第一个将原发性干燥综合症写入说明书的药物。

在自免领域，公司还积极布局 IL-17A、URAT1、IL2muFc、JAK1等靶点，差异化拓展适应症领域。整体上，公司的在研管线尤其聚焦尚无满意治疗手段以及未满足临床需求较高的疾病领域，如银屑病干燥综合征、系统性红斑狼疮等，市场潜力巨大。通过高度差异化的机制、适应症的布局，公司有望进一步夯实其在自免领域的先发优势。

强大研发能力+卓越的商业化团队，打造非凡医药生态圈

差异化的管线成果，离不开公司在研发方面的高投入。近几年先声药业研发投入持续提升，从2017年2.12亿元，提升至2022年的17.28亿元，年复合增长率高达52.14%，占2022年收入的27.34%。

从研发投入的增长不难看出，公司高度重视创新药研发能力的构建，公司在上海、南京、北京、波士顿分别设有研发创新中心、并且公司拥有神经、肿瘤药物研发全国重点实验室。公司的研发系统实现了从药物发现、临床前开发、临床试验、到药物注册的全流程覆盖。从产品平台来看，公司拥有蛋白质工程、双抗、多抗、AI辅助分子生成等领先平台。截至2022年底，公司共有研发人员约1100人，其中博士150人，硕士520人。

企业的核心竞争力来源在于研发投入，而实现变现的主要来源则是商业化能力。截至2022年底，先声药业拥有神经科学、抗肿瘤、自免及综合、零售基层四大营销事部及其他营销支持部门，共有员工约5000名，覆盖全国31个省、市及自治品，覆基全超2700家三级医院，约1.7万家其他医院及医疗机构，以及超200家大型连锁药店。未来，公司还将继续加强海外市场的注册与营销，重视院外品种的多渠道发展，以及数字化营销能力的建设。

在全球化进程加速推进的当下，合作共赢是目前多数药企的选择。2022年先声药业也与多家药企达成商业化合作。2022年3月，公司与凌科药业达成合作，获得一款高性能JAK1抑制剂在中国独家推广的商业化授权，适应症为类风湿性关节炎和强制性脊柱炎。2022年4月，公司与宁丹新药就先必新舌下片海外权益达成战略合作，包括该产品的海外临床研究与商业化。2022年11月，公司与Idorsia就失眠症药物双重食欲素受主拮抗剂Daridorexant签订独家授权协议，公司获得该产品大中华区的临床研究及商业化的独家权利。此外，公司还与禾木生物就Afentta抽吸导管等神经介入产品的商业化签订协议。公司还将继续签订更多创新合作，探索早期管线海外权益对外授权机会。

综合来看，先声药业转型步伐持续提速，并制定了差异化创新的道路，通过自主研发+合作研发双轮驱动的发展模式，公司重点布局中枢神经、肿瘤、自身免疫三大疾病领域，建立了多元化创新药管线。在这三大领域中，先声药业通过差异化布局，形成竞争优势，肿瘤领域中曲拉西利、恩沃利单抗、塞伐珠单抗等具有差异化优势的重磅品种陆续进入收获期;神经中枢领域在先必新的持续放量下收入占比持续提升，并且公司拓展舌下片，有望在今年上市，助力公司在中枢神经领域这片蓝海中快速成长;同样，公司在自免领域形成了以艾拉莫德为核心，多个热门靶点共同发力的局面。

在强大的研发能力下，公司研发效率大幅提升，在研管线持续得以兑现，加上其卓越的商业化团队带领下，先声药业的红利也正逐年释放。