（原标题：拍卖万柳书院，中国信达回归“大不良”遭遇阵痛）

红周刊丨秦佳丽 惠凯

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自中国信达于5月6日在京东拍卖挂出北京万柳书院小区75套房产——涉及债权总额近47亿元，截至5月18日，已吸引2万多人围观，并有61名意向人。万柳书院小区是主债务人（赫华恒瑞）名下现在惟一开发和销售的楼盘。而赫华恒瑞在2019年4月22日发生过法人变更，中赫系——中赫集团、中赫置地、苏州好景房地产开发有限公司当时退出股东名单，中国信达旗下中国金谷国际信托有限责任公司接盘成为惟一股东。中国信达人士表示，此次拍卖其实是招商推介。

在上述事件背后，其实是作为AMC领头羊的中国信达回归“大不良”业务过程的艰难。比如在此次的拍卖信息中，作为连带责任保证人，中赫置地有限公司、中赫集团有限公司实际控制人周金辉及其配偶也在披露之列。

北京“万柳书院75套豪宅拍卖”一事最近获得了很高的关注度，一是该项目开发商曾是中赫系公司，二是该项目目前主导方已经变为AMC巨头中国信达。

中国信达近两年业绩持续挤水分、重心从类信贷业务向“大不良”主业转移，公司去年净利润同比下滑44.38%。在地产项目方面，信达地产是中国信达拓宽“大不良”业务的重要支点之一。但上述事件反映出，中国信达如何在业绩、资产质量和纾困重任几个目标中取得最大公约数，目前依然是道难题。

中国信达触雷中赫系

顶流豪宅涉嫌“一房两吃”

近期，一笔关于地产界“劳斯莱斯”中赫系债权招商的公告将中国信达推至台前。据京东拍卖网站挂出的“北京赫华恒瑞房地产开发有限公司(以下简称‘赫华恒瑞’)不良债权转让项目”推介信息，该笔债权处置人为中国信达北京分公司，截至2023年1月底，债权金额约47亿元，中赫集团有限公司是共同债务人。截至5月18日，招商公告吸引61名意向人登记，“2万+”人次围观。

该项目的抵押物主要为北京市海淀区万柳华府北街9号院(万柳书院)的75套住宅。凭借高昂的价格以及稀缺的学区商圈资源，万柳书院自2015年取证入市以来名声在外。中赫集团曾用“豪宅标尺”“北京城市顶豪里程碑”等用语标榜万柳书院。在2015年底，项目顶层复式一套住宅的签约单价达20.3万元/平方米，中赫集团称其突破了彼时北京楼市最高成交单价。《红周刊》查询官网后了解到，2016年一季度，万柳书院成交14套，成交均价全线超过15万元/平方米。

目前市面上鲜少有万柳书院的房源流通。北京某中介代理机构人士向《红周刊》表示，该小区可售的一手房基本售罄，尽管目前部分中介网站推介大量万柳书院二手房，但房源大多重复，目前整个小区业主正常挂牌出售的只有6套左右。

《红周刊》拨通了拍卖网站中国信达方面的联系电话，咨询债权处置细节，对方回应称：“目前这只是一个债权招商公告，并非抵押物处置，相当于做一下广告。其他不便透露。”

“现实情况是(万柳书院)项目开发商欠信达钱，现在信达方面准备走拍卖流程，不过还没有正式起拍，现在挂上网站，可能得等到7、8月份开始起拍。”前述中介代理机构人士表示。

值得一提的是，该笔债权招商的背后，作为抵押物的万柳书院房源存在“一房两吃”嫌疑，尽管中国信达推介公告显示75套房源均为“未售”状态，但部分房源可能已经售出。《红周刊》查询北京市住建委官网信息了解到，抵押名单的房源中至少有15套显示“已签约”或“已预订”。其中，仅2号楼便有1单元401、1单元501、3单元301、3单元402、3单元502、4单元701共计6套房源显示“已签约”。

关于该批抵押房源是否涉及已售项目，前述中介代理机构人员表示：“现实确实存在这样的情况，我们接触到小区的一些业主已经住了好几年，想卖掉房子，但是房本没下来，所以交易不了。这样的话后续(债权处置)应该比较麻烦，交接过程牵涉各方利益——开发商欠着信达的钱，有的房源已经卖给了个人业主，又想用业主的房子来抵信达的债。”

若中国信达推介公告中真有房源是已经销售出去的房子，那么对中国信达与中赫集团而言，债权处置可能麻烦重重。北京金诉律师事务所主任王玉臣向《红周刊》表示，在取得抵押权人的同意的情况下，开发商可以带押销售；但是如果房屋已经销售，开发商就不能拿着已售的房屋再次办理抵押。当开发商有外债不能及时履行，被法院强制执行的时候就可能面临拍卖。“对购房人来说，不论是否网签，只要自己购买的房屋已经进入执行程序当中，都可以依法主张自己的权利。一般来说，网签对购房人又多了一层保障，很多执行法院在执行的时候，对已经网签的房屋执行是比较慎重的。”王玉臣介绍，“对于开发商来说，一旦真的拍卖成功，势必会面临购房人的维权和诉讼；对于债权人，则面临拍卖不能顺利执行的风险，比如购房人提出执行异议。”

回溯这笔不良债权，中国信达“触雷”中赫系在2019年便已埋下伏笔，彼时中赫集团、中赫置地等退出赫华恒瑞股东行列，中国信达旗下金谷信托接盘成为其惟一股东。跨界文旅体育、新能源这些年，中赫系已从“顶级豪宅开发商”变身“老赖”，企查查信息显示，目前中赫集团被执行总额已达11亿元。

销售回款下滑、代建麻烦丛生

信达地产陷入“接盘苦旅”

在中国信达北京分公司的资产中，不良地产资产占比较高，中国信达旗下基于不良资产的房地产业务多由信达地产开展。据《红周刊》获得的一份中国信达总裁办于2020年编纂的材料合集显示，不动产领域不良资产系集团发展的稳定器和压舱石。涉及实质性重组、追求投资等项目时，信达地产的开发平台功能是拓宽公司“大不良”业务的支点。

《红周刊》了解到，在“接管+代建”的过程中，信达系通常复制“内部协同+外部合作”模式，即由中国信达主导、体系内其他平台参与出资，并由信达地产负责代建开发。

目前信达地产货值储备正向代建倾斜。根据企业公告，截至2023年一季度末，信达地产在建项目建面约698万平方米，其中代建项目256万平方米，占比从去年同期的19.46%跃升至36.68%。与此同时，代建正逐渐成为信达地产获得土储的重要方式，2022年，信达地产新增项目计容规划建筑面积219.82万平方米，其中代建项目规模占比近8成。

不过，由于纾困项目良莠不齐，信达时常陷入接盘苦旅，部分项目盘桓多年未能入市。在前述中国信达总裁办的材料合集中，信达方面坦言业务协同中面临风险，“不良资产业务面临着信用风险、市场风险、流动性风险等”，“从目前存量项目协同来看，或多或少存在预测单价、去化速度与最终市场实际存在较大差异”(截至2020年底)。

《红周刊》了解到，除了中赫系项目，在人民网留言板，近一年来陕西、安徽、甘肃多地业主对与信达相关的地产项目投诉多达上百条，涉及久不动工、无法交付、拒退房款、虚假销售等问题。

譬如，同为中国信达北京公司旗下协同项目，信达国子郡项目因延期交付问题面临密集投诉。有业主于2022年底留言称“本人于2019年认购了信达国子郡一套住房，合同上约定开发商应于2022年12月31日交房。3年的时间过去，还有一个月就要到约定的交房时间，项目进展依然缓慢，距离交房遥遥无期”。另据网友留言称，“国子郡应于2022年12月30日交房。现延期5个月”“该项目遇到极大的资金问题，有烂尾风险”。

公开信息显示，国子郡项目背后开发商为北京罗顿沙河建设发展有限公司(以下简称“罗顿沙河建设”)地处北京市昌平区北沙河板块。开发商早在2004年前后便已拿地，不过由于项目所在区域需要优先保障高校建设入驻，项目直到2019年方才入市。在房天下等中介平台，目前该项目主打“信达”品牌进行销售。

相较于传统投后监管、代建代管模式，中国信达北京分公司对国子郡项目的参与度更深，系“受托开发管理+追加投资”。据前述中国信达总裁办于2020年编纂的材料合集，罗顿项目(国子郡)本金规模24.5亿元，信达地产以“带资+代建”模式参与其中，协同取费方式上，销售物业按照销售额的5.2%至5.5%阶梯取费，自持物业则按结算建安成本的4.5%取费。

然而，国子郡项目延期交付背后，中国信达“遇人不淑”，当前开发商罗顿沙河建设问题缠身。此前监管层对其关联公司*ST罗顿的飞行检查显示，该项目的开发过程中存在未开设投资款专用账户、项目销售收入被长期无偿占用等问题。据企查查信息，目前罗顿沙河建设有13条“被执行人”信息，涉及商品房预售合同纠纷等多项问题。

另值得一提的是，依托母公司特有的不良资产处置模式进行业务扩张，信达地产并未实现与之适配的收益，公司近年步入净利润持续下滑困境。2020年至2022年，信达地产净利润水平依次为17.44亿元、8.45亿元、5.75亿元，分别同比下降了31.75%、51.57%、31.94%。今年一季度，信达地产实现营收12.88亿元、净利润0.32亿元，同比下滑了68.15%、45.74%。

在净利润规模“四连降”的同时，信达地产面临销售回款压力，目前公司销售收入结转规模不增反降。今年一季度公司累计实现销售面积28.51万平方米、销售金额62.55亿元，较去年同期增长57%、18.53%。不过，其间公司销售回款金额57亿元，同比下降约3%。此外，由于信达地产存在较多合作开发项目，2022年年末，公司担保总额达208亿元，占公司净资产比例83%，加大了偿债压力与连带责任风险。

地产项目盘活难题

考验信达协同机制和管理能力

整体来看，上述材料显示，截至2020年底，仅中国信达北京分公司所涉及的地产资产规模就达275亿元，占分公司业务量的比重超过1/2，业务类型横跨带资代建、联建托管、监管等业务模式。加之近几年监管层督促和引导AMC公司回归主业，中国信达撤出传统的类信贷业务，围绕“问题机构、问题资产”的导向，加大对实质性重组业务的投入，承接了不少存在瑕疵的地产项目，对公司的流动性管理、现金管理、项目管理提出了很高要求。

对此，曾担任中国信达北京分公司党委书记、副总经理的魏秀梅(后调任信达金租)曾在内部材料中道出了其中的艰辛和不易。

具体来说，《红周刊》获悉，中国信达在北京的主要地产项目包括东直门项目、北京供销社、中赫、罗顿发展等，其中东直门、中赫两个项目的体量高达130多亿元、44.5亿元。在“大不良”市场扩容的背景下，这些资产的来源愈加复杂，非银行金融机构、国企改制、互联网金融风险处置等来源的资产偏多，比如中赫项目就来自于信托和私募基金的结构化融资风险处置。

运作周期方面，尽管上述资产都位于一线城市，项目类型以重点城市住宅+核心商圈的商业地产和办公楼为主，较为优质，但魏副总经理在这份材料中透露，“受限于资产盘活进度，项目运作周期以3-5年为主”。

中赫项目属于“投后代管”模式，信达体系内的不同公司实施协同操作：中国信达按照“债权本金余额的0.1%收取管理费”；引入了金谷信托，作为股权代管的平台；项目的具体经营、报批报建、工程、营销的全流程监管则由信达地产主抓。(注：该材料显示，代建代管模式不消耗信达的表内资本，信达不承担信用风险。)

中国信达内部亦坦言：中国信达对接的地产不良项目极少有干净的“招拍挂”项目，相当一部分是“831”地产政策大限前的旧改、一二级联动项目，资产普遍存在历史遗留问题、对政府权利义务的审计和清算较复杂。从前期介入的角度，一旦尽调失误，可能给后续建设、管理和销售带来不少麻烦。

信达内部传统的业务协同切入点是“附重组类业务”，信达地产的开发平台功能则是拓宽“大不良”业务的重要支点。但由于开发管理类业务被认定为需消耗信达的表内资本、集团层面近几年不对这类业务提供协同和激励，加之2020年后房企普遍轻资产化转型、大力拓展代建业务。内外部因素的变化，给信达的内部协同带来了一定挑战。比如魏秀梅就曾内部撰文指出，信达地产有时候出于利益最大化的考虑，会影响项目本金的回收进度，“给转嫁成本套利提供了漏洞”。

从类信贷回归“大不良”

中国信达严防死守流动性风险

2013年港股上市后，中国信达股价持续下跌，目前总市值约360亿港元。iFind显示，信达2021年总收入和归母净利润比2020年均表现为下滑，2022年业绩未能遏制下滑态势，净利润同比下滑44.38%。在整体营收压水分的情况下，信达的公告更多强调核心的不良处置主业对业务大盘的贡献和占比越来越高，进一步回归主业，而弱化对多元化业务的表述。

iFinD显示目前中国信达PB仅0.18倍，还低于多数内资银行股。加之近期“中特估”行情下，国有银行走出了大象起舞行情，而AMC的领头羊中国信达股价却波动较小，有投资者在雪球等社区对其股价走势表示失望。

年报还显示，中国信达的核心一级资本充足率从2021年底的11.22%，下滑到去年底的10.98%。

近两年地产风险逐渐暴露，中国信达承担了不少出险房企的纾困乃至“保交楼”工作。比如当前最大的出险房企恒大，2021年底成立的风险化解委员会有7人，其中包括了中国信达的副总裁赵立民，信达香港董事长梁森林随后出任中国恒大的董事。近期贵州化债难一事也受到多方关注，今年4月，中国信达与贵州政府签署战略合作协议，此举被业内解读为支持贵州化解地方债务风险的重要举措。

对于中国信达来说，防止纾困业务演变为流动性风险是其重要工作。据了解，中国信达内部较重视和严防死守的也是流动性风险。

另据了解，信达手中的一些大体量级不良项目正迎来曙光。据《红周刊》了解，信达北京最大的不良地产项目——成本超过130亿元的东直门项目，经过多年盘活，以及去年底复产复工以来的开发建设，项目去年12月后以信达东直门中心39号的品牌推盘，均价达12万元/㎡，数分钟内售罄；商业部分则以信达·益田假日广场的品牌，计划2024年营业。该项目的销售数据将陆续体现在公司2023年后的报表中。

（本文已刊发于5月20日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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