去年以来，整个生物医药行业估值触底反弹，今年在疫情的影响下更是持续攀升，在30个中信一级行业指数中，中信医药指数年初至今累计涨幅超过20%(截至20200526)。

然而目前很多医药股达到六七十倍以上的估值，如何评价其风险?另一方面，医药行业今年的分化也很大，创新药、医疗器械等一路走高，但是很多如中药等细分领域的股价表现并不理想，逻辑是什么?短期来看，哪些方面还存在着投资机会?日前，博时医疗保健混合基金经理葛晨分享了他的观点。

葛晨表示，当前医药板块的高估值反映了市场追求确定性和渴望避险的情绪。考虑到其他行业的前景不确定性较大，相对于其他行业，医药行业的估值溢价可以维持，随着盈利的增长大概率会有超额收益。

“医药行业的发展历史中有很多特定的历史产物，我们要相信医药行业也在跟随着社会的进步逐渐走向规范化。投资医药行业也是一样，要相信逻辑、相信常识，相信市场本身也在不断学习不断进步，相信真正具有核心竞争力、给社会带来价值的企业终将被市场所认可，给股东带来回报。”葛晨进一步阐释。在疫情影响下，抗疫相关的医药不仅有需求刚性，而且有全新的增量需求。

疫情下的投资机会

疫情相关投资机会一般可分为三个圈来进行框定。最外圈是最广泛人群使用的高频消耗品，防护类，如口罩、消毒液等;中圈则是健康人群使用但频次较低壁垒较高的产品，如检验和疫苗，我们要通过检验将可能被感染的人找出来并隔离，再通过疫苗建立免疫屏障;最内圈则是适用人群较小，但是需求极为刚性的产品，如住院和重症患者的治疗性产品。从投资机会上来看，从外圈到内圈的疫情主题性越来越强，但越往外圈它所覆盖的人群越大，综合市场空间、壁垒、需求持续性来看，我们认为中圈是比较好的投资区域。除了疫情直接相关领域，我们还需要思考疫情对医疗行业、健康产业、乃至整个社会健康运行间接产生的长期影响，发掘投资机会。

医保内与医保外 创新药与仿制药

和前几年相比，从我国带量采购开始，整个医药行业的成长逻辑就发生了转变，比如资金普遍往创新药上走，能不能进入医保也是影响股价的很大因素，医保内和医保外似乎成了两个不同发展路径。现在市场是不是对没进医保的企业太悲观了?或者仿制药方面还有没有发展前景?针对这种疑问，葛晨如下回应。

“医保的总量增长有限但是存量体量非常大，所以医保内市场主要看结构性变化，主要是真正有疗效创新的创新药/创新医疗器械的机会。但社会健康消费需求的增长并不会因为医保总量增长放缓而放缓，愿意为个性化高端化的医疗健康需求自费买单的人越来越多，近几年在眼科、口腔、医美等领域这类改善型、消费升级类型的健康消费越来越普遍。”葛晨说道，“仿制药还是创新药，只是药品的一个分类，最终还是看产品空间和竞争格局，仿制药也有大适应症且壁垒较高的产品，比如一些微球/微晶缓释制剂类、呼吸吸入制剂类等，其发展前景甚至不输一些me too类的创新药。”

全球竞争格局下的医药龙头

如果从全球竞争格局来看，我国医药企业处在什么科技水平?其中的龙头公司有没有进入到中高端市场，或者有哪些进入到了高端市场?哪些细分领域拥有进口替代的情况?葛晨也表达了他的观点。

葛晨认为，总体来说，在一些前沿领域中国跟海外的差距可能反而小，因为这些领域在海外本身也没有很长的发展历史，所以中国起步并不晚。另外，在偏医疗设备的领域，中国的工程师红利和产业链比较优势比较明显。国内不少龙头公司已经进入了中高端市场，比如PD-1单抗，国内的几家龙头公司的上市进度比国际巨头只晚了3年左右;又比如医疗设备类的监护仪，国内龙头迈瑞在高端监护仪领域已经基本可以实现进口替代。

在医药行业，因为有很多细分领域而且差别很大，各自的龙头公司近些年通过资本市场发展壮大，而且在疫情的影响下，全球的医药行业都会有一个加速发展的态势，未来也会有很多细分龙头上市，如何评价这些龙头公司?葛晨表示，龙头类公司是已经过市场考验和验证过的优秀标的，更为市场所熟知和认可，这类公司通常代表了行业发展方向，因此是研究和投资医药行业的基础。

但龙头公司也是从小做大成长起来的，所以寻找优秀的潜力股是获得超额收益的重要来源。在对上市公司进行判断时，首先会分析公司的实际经营状况、产品潜力、商业模式等，会关注资产负债率、资金周转率、净资产收益率等重要财务指标。这些指标的背后其实是人，会比较重视公司的实际控制人或者管理层的战略眼光与能力。无论是筹码还是公司基本面都要考虑到安全边际，还要考虑到基金规模大小、公司股本、公司流动性等等。而且对公司的研究要非常深入，因为发现的优质公司可能暂时没有关注度和热度，如果不是有深刻的认识很容易动摇，耐不住寂寞、不能坚持长期持有，容易倒在黎明前。

守正出奇的投资框架

葛晨分享说，在构建组合的时候，既需要自上而下判断行业的长期趋势、确定持仓主体结构，从而在中长期的维度上跑赢行业基准;同时也需要自下而上地分析具体个股的经营情况，寻找股价驱动力和预期差，以获得超额收益。而我们有着一支分工明确又紧密合作的医疗保健投研队伍，保证了这些工作能够高质量地完成。

他认为既然是一个行业基金，最重要的就是分清楚这个行业的发展驱动力是什么，未来的发展大方向是什么，在大方向上面不能出错。而那些代表了产业发展方式的核心资产，是配置的基础。在方向上不错，那么基本上就能够跟上时代进步的步伐。

此外，还需要能够达到超额收益。这些超额收益其实就是要能从底部挖掘出跟别人不一样的股票，然后这些股票还要比之前大家拥有的共同持仓要有更好的表现，这就非常考验我们的投研能力和个股的挖掘能力。

所以总结下来，他将把握大方向称为“守正”，把个股的挖掘，从自下而上的挖掘一些预期上的个股称为“出奇”。只有把“守正”和“出奇”都做好了，在景气度向上的医药子行业中选出优质个股，才能够长期跑赢基准。

基于对医药行业的长期看好，葛晨拟任基金经理的博时第二只医药类基金博时健康成长双周定期可赎回混合基金(A:009468;C:009469)正在发行。值得一提的是，该基金是国内市场上首只采用 “开放申购、定期开放赎回” 运作方式的公募基金产品：每个工作日开放申购，每个自然月的5日、20日开放赎回，每个赎回开放期为1个工作日。

关键词： 医药行业 估值溢价