（原标题：IPO估值 | 晶升股份：行业周期不振，主力产品下游需求不佳）

红周刊 研究中心 | 毛飞

今年3月1日，特斯拉在其“投资者日”活动上表示，为降低成本，计划在下一代电动车动力系统中减少75%的碳化硅使用量。虽然这一行为对碳化硅产业的具体影响还未可知，但目前多少会动摇一些大家对该产业的信心。而如果未来碳化硅使用量减少或相关产能减少，那对碳化硅长晶设备厂商也将产生不利影响。

(相关资料图)

晶升股份就是一家碳化硅长晶设备厂商，其主要产品为半导体级单晶硅炉和碳化硅单晶炉，2020年、2021年、2022年上半年，二者营收合计占比分别为90.38%、89.02%、97.03%。因此，半导体单晶炉和碳化硅单晶炉这两大产品的市场表现直接决定了晶升股份的业绩表现，也决定着公司的价值。

作为半导体产业链上游设备，长晶炉同样面临国产替代的机遇，然而这种替代需求并没有晶圆制造设备那么迫切。这主要是因为国内厂商相关技术已经成熟，对国际供应商的依赖程度下降。晶升股份在招股书中提到，2018年公司的12英寸半导体级单晶硅炉已经通过上海新昇的验收，但根据晶升的营收规模和增速来看，其国产替代进程似乎较为缓慢。另外，尽管美国多次在半导体设备方面限制我国厂商，但从未把长晶设备列入其中。同样，前不久日本对用于芯片制造的六类23项设备实施出口管制，其中也不包括长晶设备。

由于晶升股份主要产品为8-12英寸半导体级硅单晶炉、6-8英寸碳化硅、砷化镓等半导体材料长晶设备，处于半导体产业链最上游，因此下游半导体硅片、碳化硅的生产和扩产需求是支撑其业绩的关键因素。然而站在当下时点，晶升股份面临的形势并不乐观。

行业处下行周期

半导体是强周期性行业，一个完整的周期一般跨度4-5年。从全球半导体销售额来看，本轮周期中2020年-2021年为上升周期，2022年开始下行，根据SIA数据，全球半导体销售额同比增长3.2%，而我国半导体销售额同比下降1.37%，两个数据均明显低于2021年。至于本轮下行周期何时结束，主流观点认为今年会见底。例如市场调查公司Omdia预计本轮半导体市场衰退将比2019年更严重，市场恶化状况可能会持续到2023年上半年左右。

当前，硅片下游半导体行业正处于下行周期，硅片需求降低，对长晶设备的需求同样有所降低。由于需求下降，今年2月份半导体硅片开始降价，这是疫情暴发以来首次出现，并且从6英寸、8英寸一路蔓延至12英寸，呈现出全行业供过于求的特征。在这种形势下，硅片厂商如无扩产的积极性，自然也会影响对长晶炉的采购。

在行业下行周期中，长晶设备厂商所处地位更加不利。2020年以来公司前五大客户贡献收入占比分别为94.22%、95.44%、97.69%。客户集中度偏高，每一个客户对公司都非常重要，因此面对客户时议价能力相对弱势。2022 年，公司营收增长13.89%，扣非净利润同比下降 34.41%的表现或许就体现了这一窘境。

碳化硅前景不明

碳化硅长晶设备目前是晶升股份的第一大产品，2020年-2022年上半年营收占比分别为40.97%、63.81%、64.25%。也正是该产品的快速成长拉动了公司业绩的高增长，相关收入从2020年的5011.45万元猛增到2021年的1.24亿元，而同期半导体级单晶炉从6045万元下降到4913.67万元。由此可见，碳化硅长晶炉对晶升股份意义重大。

碳化硅晶体管在开关速度、导通电阻和耐压能力等方面相对硅基功率器件具有明显优势，非常适合高频、高压等应用场景，新能源汽车领域就是重要场景之一。特斯拉2018年率先在Model 3上使用碳化硅，此后各大新能源车企纷纷开始布局碳化硅器件，包括比亚迪、丰田、现代在内的全球的领先车企都开始在其电动汽车的逆变器中采用碳化硅。可以说，特斯拉是碳化硅应用市场的风向标。

然而碳化硅的缺点也同样突出，偏高的成本和偏低的良率让大量电车厂商望而却步，因此，虽然碳化硅器件早已应用在电动车上，但渗透率一直不高。如今特斯拉宣布将减少75%碳化硅使用量，最大的考虑正是降低成本。如果能降低使用量的同时又不影响功能，对碳化硅将是重大利空，对碳化硅长晶设备同样如此。一方面，作为碳化硅最大采购商的特斯拉本身使用量可能大幅减少；另一方面特斯拉的示范效应威力巨大，将影响碳化硅产业的投资热情。

竞争力优势不足

晶升股份竞争对手来自两个方向，一是半导体材料厂商自主生产晶体生长设备，自给自足；二是专业设备生产商，如实力强大的晶盛机电、连城数控等。

半导体材料厂商自主供应长晶设备可以降低其成本，保证供应链安全，并且达到一定规模后，还可能对外出售相关设备来提升业绩。根据晶升股份招股书，国内半导体材料厂商中，超硅公司、奕斯伟等部分半导体单晶硅片厂商，天科合达、河北同光、烁科晶体、露笑科技等部分碳化硅衬底材料厂商，其晶体生长设备主要为自主供应。这些公司自产自销，同样也是晶升股份的潜在竞争对手。

专业设备厂商方面晶盛机电是龙头，对比晶升股份，首先从收入和利润规模来看，2022年前者营收106.38亿元，扣非净利润27.40亿元，而晶升股份营收和扣非净利润只有2.22亿元、2272.08万元。晶盛机电收入比晶升股份规模大了近50倍。再从产品类别看，晶盛机电围绕长晶技术，下游逐步覆盖光伏、半导体、碳化硅、蓝宝石等多个领域的设备（长晶、加工、外延、CVD）和材料（衬底、耗材），而晶升股份只有长晶炉这一单一设备，下游应用领域也相对单一。

估值探究

招股书中，晶升股份选取晶盛机电、北方华创、连城数控作为可比公司，我们也把它们作为估值参考。市值选取4月10日收盘数据，财务数据选取2022年财报数据或业绩预告数据，估值方法选取PE、PS、PB三种相对估值法。

本次发行前总股本为1.03774572亿股，通过计算得出：

PE法得出市值为11.06亿，对应股价为10.66元/股；

PB法得出市值为34.74亿，对应股价为33.47元/股；

PS法得出市值为17.20亿，对应股价为16.58元/股。

对于科创板上市的公司，一般采用PS法估值，但公司最近一轮外部股权融资的投后估值为 22.15 亿元，折合股价为21.34元/股。

考虑到公司所面临的行业状况以及较弱的竞争力，我们认为其合理估值应该在21.34元/股-25元/股。而目前公司发行价格为32.25元，接近PB法估值，并且是三种估值方法中最高的，因此需警惕其上市后有破发的可能。

（提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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