（原标题：聚焦IPO | 青都旅游募投项目背后风险需重视，经营业绩不理想，上市路难行）

红周刊 丨汪佳蕊

近年来，青都旅游业绩波动较大，表现不佳，虽然在全面注册制正式实施的背景下，沪深主板上市的条件大幅优化，但其仍然难以达到新的上市标准。其虽然是按照核准制标准进行申请，但仍存较大不确定性。

(资料图)

3月3日，成都市青城山都江堰旅游股份有限公司（以下简称“青都旅游”）发布《首次公开发行股票并在主板上市招股说明书》(申报稿)，正式冲刺深交所主板IPO。此次，青都旅游拟募资3.46亿元，用于青城前山观光车采购、“悟道青城”文化演艺综合项目和补充流动资金。

《红周刊》注意到，近年来，在疫情冲击下，青都旅游的业绩波动较大，表现不佳，虽然在全面注册制正式实施的情况下，上市的条件变得更加包容，但其相关财务指标仍达不到主板上市三套新标准中的任何一套。公司虽按照核准制标准申请上市，但其中的不确定性仍较高。

更重要的是，由于青城山是我国著名的道教名山，其“悟道青城”文化演艺综合项目有擦边宗教商业化嫌疑，其中存在较高的政策风险。

达不到注册制上市新标准

按旧标准申报仍存较大不确定性

青都旅游是一家主要依托青城山-都江堰风景名胜区丰富的旅游资源为游客提供索道、观光车的旅游服务公司，目前经营地主要包括青城前山景区和都江堰灌县古城景区，其中在青城前山景区提供索道、观光车服务，在都江堰灌县古城景区提供观光车服务。

招股书显示，2019年至2022年上半年，青都旅游分别实现营业收入1.18亿元、5868.27万元、7099.17万元和1753.04万元；同期归母净利润6039.09万元、2735.87万元、4112.55万元和448.69万元。显然，疫情重创之下，其业绩波动较大，尤其是2020年，其营收和净利润双双“腰斩”，而2022年上半年有进一步恶化的迹象。尽管目前疫情防控政策已全面放开，旅游业也开始步入复苏阶段，但青都旅游能否恢复到疫情前的盈利水平，仍有待观察。

据了解，青城山-都江堰风景名胜区包括青城前山景区、青城后山景区、都江堰景区等7个景区，由于旅游业高度依赖人员流动和聚集，因此，景区旅游企业的经营业绩与景区游客的接待量具有较强的相关性。然而，青都旅游的现有业务却仅仅主要依托青城前山景区为游客提供索道、观光车服务，业务区域和业务范围较为单一且集中度较高。

经过多年发展，青城前山景区的旅游资源开发已较为成熟，但据招股书显示，目前青城前山景区的游客最大承载量仅为3万人次/日，运营和接待能力有限。如此来看，青都旅游现有业务的增长本就存在一定局限性，即使没有疫情因素影响，经营业绩“天花板”也不算高。

从收费标准方面来看，青都旅游经营的青城前山索道、都江堰灌县古城观光车分别位于国家级风景名胜区以及国家4A级旅游景区内，相关服务收费标准的确定和调整均需政府主管部门审批，公司不能自行调高收费标准。

近年来，国家为进一步增强居民消费意愿，释放旅游消费需求，促进旅游综合消费能级提升，出台了一系列政策完善国有景区门票和旅游服务项目价格形成机制，其中，国家发改委办公厅在2020年7月发布的《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》中指出：“着力规范景区价格行为。从降低旅游者全程费用的角度，加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管。实行政府定价或政府指导价的，要合理界定成本构成，在成本监审或调查基础上，降低偏高价格。”

这意味着，如果未来青都旅游根据政府主管部门要求，调低相关服务的价格或随着能源、人工等成本的上升而不能及时获得政府主管部门的批准调整服务价格，不但会限制其收入规模，而且也会大幅度降低其盈利空间。

如上文所述，从其近年业绩表现来看，确实很不理想。近期，全面注册制正式实施，沪深主板上市的条件大幅优化，企业发行上市的条件变得更加包容，不但取消了部分硬性指标，还增设了两套上市标准，且增设的两套上市标准不再要求发行人最近三个会计年度净利润为正，然而，即便如此，《红周刊》发现，青都旅游仍然难以达到新的上市标准。

按照第一套上市财务标准的相关要求，发行人“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元”。数据显示，青都旅游报告期内净利润虽然均为正，但即使算上2022年上半年，合计也不过1.36亿元，显然是不满足第一套标准的。

按照第二套标准，其中有“最近一年营业收入不低于6亿元”的要求，然而2021年青都旅游的营业收入仅为7000余万元，远达不到6亿元的要求。

而第三套标准中，更是有“最近一年营业收入不低于8亿元”的要求，显然青都旅游也是无法满足的。

对此，青都旅游表示，公司属于全面实行注册制相关制度征求意见稿发布之日前，申请首次公开发行股票并在主板上市的企业，根据发行人经审计的会计数据和财务指标，公司符合原核准制财务条件。

但是，考虑到在全面注册制背景下，沪深主板的定位也主要是成熟期的大型企业，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。但是，青都旅游业绩稳定性较差，收入规模相较同业也存在较大差距，能否通过主板审核仍具较大不确定性。

募投项目“押注”旅游演艺

背后风险需重视

据招股书披露，此次，青都旅游拟募资3.46亿元，其中拟将2.2亿元投入建设“悟道青城”文化演艺综合项目，占募资总额的比重为63.58%。招股书显示，该项目计算期为12年，其中建设期2年、运营期10年。“悟道青城”文化演艺综合项目实施后，公司业务将从现有的索道、观光车服务延伸至以旅游演艺为核心的文旅综合体项目运营领域，根据投运后初步测算，预计运营期内年均营业收入1.05亿元，年均净利润2106.79万元，投资回报期（税后）为8.84年。

根据前瞻产业研究院报告显示，我国旅游演艺近年企业数量增幅较慢，由于疫情和极端天气影响，剧场、剧院发布演出取消或延期公告，整体市场仍略显疲软。再加上旅游演艺本身存在投入大、回报周期长的特点，青都旅游短期内能否扭转其业绩下滑的态势是存在较大疑问的。

此外，还有更关键的问题需重视：众所周知，青城山是我国著名的道教名山，已跻身于我国四大宗教名山，道教文化底蕴深厚，建筑历史悠久。据招股书介绍，青都旅游此次募投的“悟道青城”文化演艺综合项目“将充分挖掘青城山道家文化内涵以及都江堰历史代表人物故事”。

然而，《红周刊》注意到，涉及宗教商业化的企业申请上市是被严令禁止的。从近些年国家出台的相关政策来看，2012年10月，国家宗教事务局、证监会等10部门联合发布的《关于处理涉及佛教寺庙、道教宫观管理有关问题的意见》中就有“不得将宗教活动场所作为企业资产上市”的规定；2017年11月，国家宗教事务局、证监会等12部门联合发布《关于进一步治理佛教道教商业化问题的若干意见》明确表示：“从严控制兴建佛教道教主题内容的文化景区，兴建此类景区，须严格履行有关法定手续，并充分听取政府宗教事务部门和佛教道教界意见，接受当地宗教事务部门的政策指导和行政监督。”并要求“任何组织和个人不得假借佛教道教名义开展活动、谋取利益”；2018年2月1日起，正式施行新修订的《宗教事务条例》，其中明确规定：“禁止以宗教名义进行商业宣传”。因此，青都旅游此次IPO主要募投项目是否存在擦边宗教商业化的嫌疑，是需要监管重视的问题。

对赌协议清理留“尾巴”

特许经营权风险需留意

除上述问题之外，青都旅游未能彻底清理对赌协议也是个值得关注的问题。

2019年1月，青都旅游进行了增资，由中青旅及红奇旅投组成联合体对青都旅游进行增资扩股，增资完成后，中青旅和红奇旅投各持有青都旅游10%的股权。与此同时，在此次增资中，双方签署的相关协议中对青都旅游的公司治理，以及包括“优先认购权”在内的股东特殊权利等作出了特殊约定。

此后，2021年11月8日，协议各方又签署补充协议，终止了协议中的对赌条款。但从结果来看，此次对赌条款的清理并不彻底，因为根据新协议内容约定：“因任何原因丙方在向中国证监会或相关证券交易所递交上市的申报材料后申请撤回相关材料的、中国证监会或相关证券交易所驳回丙方上市申请的，前述终止条款即刻恢复有效。”

然而，据证监会今年2月发布的《监管规则适用指引—发行类第4号》文件中有关对赌协议相关规定，解除对赌协议应约定“自始无效”,未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。并且，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。但从招股书来看，青都旅游关于对赌协议等投资者特殊权利的协议内容披露的并不完整。

此外，值得一提的是，青都旅游的两大主营业务，索道及观光车业务均依赖特许经营权的持续取得。根据招股书，青都旅游青城山索道环保旅游缆车特许经营权（青城前山索道）经营期限至2036年9月，都江堰市环保旅游观光车特许经营权（含青城前山、灌县古城两条线路）的特许经营期限至2024年9月。

从索道及观光车业务的营收贡献来看，2019年至2022年上半年，索道的业务收入分别为7579.91万元、3581.17万元、4077.43万元和998.08万元；同期，观光车的业务收入分别为3373.91万元、1457.28万元、2644.77万元和585.53万元。其中，都江堰市环保旅游观光车业务的经营期限仅剩一年有余，如果青都旅游相关特许经营权到期后未能及时续期，公司的收入恐怕会深受影响。

对此，青都旅游表示，如果公司在特许经营期限内发生特许经营合同约定需要终止特许经营权的事项或特许经营权到期后不能续期，则公司将无法继续经营相关业务。此外，上述特许经营权在本轮经营期限内的经营权出让价款由公司与主管部门协商确定，如果未来主管部门制定更高的收费标准，或者因其他竞争者进入而导致经营权出让价款提高，也可能对公司现金流和经营业绩产生不利影响。

因此，对于青都旅游特许经营权方面的风险也需要加以留意。

（本文已刊发于3月18日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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