（原标题：IPO估值 | 失掉大客户渠道，格力博显露疲态）

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红周刊 研究中心 | 毛飞

疫情防控期间，OPE（户外动力设备）逆势生长，是少有的疫情受益行业。这主要缘于疫情居家期间，户外劳动DIY（自己动手）需求大幅上升。OPE（户外动力设备）主要指用于草坪、花园或庭院维护的工具或设备。欧美作为OPE的主要市场，占比高达85%以上。

格力博是锂电OPE行业的领先企业。根据Frost&Sullivan数据， 2020年公司锂电OPE市场占有率达到10.1%，排名全球第五。受益于行业在疫情期间的大发展，公司2020年净利润大幅增长266.07%。然而2021年，公司业绩急转直下，净利润下跌50.54%，主要原因是公司丧失了美国劳氏（Lowe’s）这个第一大客户。

渠道是OPE行业核心竞争力，可以毫不夸张地说，得渠道者得天下。这是因为OPE已经是成熟行业，市场格局相对稳定，产品创新和品牌建设固然重要，但短期难以拉开差距，而渠道却是可以“突变”的因素，对OPE企业的发展至关重要。

失掉大客户毛利率有下降趋势

OPE渠道包括线下商超、线上电商、经销商三类，其中商超是绝对主力。根据Frost&Sullivan数据，2020年全球电动OPE线下渠道和电商渠道占比分别为90.4%和9.6%，经销商占比微乎其微。前面说到OPE市场主要在欧美，而欧洲渠道相对分散，美国OPE渠道呈现明显的双寡头特征，家得宝（The Home Depot）和劳氏市场份额超过50%，与零售商深度绑定是OPE厂商稳定增长的重要基础。

本来格力博一直抱着劳氏大腿，并且近年来劳氏一直是公司第一大客户。2019年和2020年来自劳氏的收入分别为20.62亿元、20.66亿元，收入占比高达57.22%、 50.79%。

格力博与劳氏的合作始于2005年，主要业务分三大类：一是Kobalt（劳氏自有品牌），格力博为其代工40V、80V产品；二是greenworks（格力博自有品牌） 的高压清洗机；三是greenworks 的 60V园林机械。

然而变故发生在2020年下半年。其中第三项直接停止在劳氏销售。第一项中的40V Kobalt由公司独家生产调整为主要由泉峰控股生产,未来可能被完全替代，80V Kobalt调整为仅在劳氏线上平台销售。只有第二项业务没有调整。

受此影响，2021 年格力博对劳氏的销售收入同比下降 43.04%，销售收入占比由 2020 年 50.79%下 降至 2021 年 24.81%，今年上半年进一步下滑到仅占9.31%。从公司总体业绩增长看，同样不利影响巨大。2021 年格力博销售收入增长率为 16.61%，而竞争对手创科实业、泉峰控股两家公司锂电 OPE 业务增速均在 50%以上，差距明显。

针对劳氏终止合作留下的大 “坑”，格力博采取了五项措施：积极开发新客户、加大电商渠道推广投入、深化与现有客户的合作程度、多元化客户类型、加大研发投入。这些举措最大的作用就是勉强维持了收入的增长，2021年增长率为16.61%，对比2020年的15.20%的增长率，貌似已经恢复。然而更深层的数据显示，轻言恢复还为时过早。

从利润端看，公司元气仍然没有恢复。今年前三季度扣非净利润依然负增长（预计-11.49%至-7.07%），并且第三季度依然亏损（亏损约2500万元至3500万元）。也就是说，虽然格力博积极采取措施来填收入的坑，也取得了一些效果，但牺牲利润拔高的短期收入能否持续依然值得怀疑。

另外，报告期内格力博的综合毛利率分别为 34.49%、 35.10%、27.50%和 25.69%，呈现明显的下降趋势；存货占流动资产的比例分别为 41.44%、 44.27%、51.95%和 51.07%，也有明显的升高；2021年至今年上半年应收账款及应收款项融资分别增长28.06%、34.58%，明显高于收入增长速度。

各项数据都表明，格力博尚未从“坑”中爬出来，成长之路疲态尽显。

雪上加霜的是，从今年二季度开始OPE行业进入去库存阶段，在行业下行周期中要想翻身可谓难上加难。

多项财务指标与同行差距明显

根据Frost&Sullivan数据，2020年锂电OPE行业排名为创科实业（20.4%）、泉峰控股（12%）、史丹利百得、博世、格力博（10.1%）、宝时得（8%）。创科实业和泉峰控股均为国内企业，在香港上市。还有一家可比公司是大叶股份，2021年进入家得宝渠道，发展迅速，在A股上市。招股书中还对比了巨星科技，但由于其除了OPE产品，手工工具和储能业务占比也不小，所以可比性不大。

财务指标主要选取2022年上半年数据，同时参考历年数据表现。通过对比创科实业、泉峰控股、大叶股份，可以发现格力博成长性、盈利能力、盈利质量和运营能力均表现较弱。

（1） 格力博营收同比增长率虽然倒数第二，但实际是这两年增长最慢的。因为2021年四家公司的增长率分别为34.56%、46.37%、60.52%、16.61%，综合考虑，格力博该项应该是排名垫底。

（2） 格力博综合毛利率高于大叶股份，是因为大叶股份以ODM为主，而格力博以自有品牌为主。对比以自有品牌为主的创科实业和泉峰控股，格力博还是有不小的差距。并且前面说过，格力博的毛利率呈下降趋势。

（3） 格力博经营性现金流量净额貌似比泉峰控股好一些，但考虑到泉峰的营收是其两倍多，现金流这样的表现可以认为是半斤八两。不过需要注意的是，格力博去年的经营性现金流量净额也是负的，也就是说，格力博的盈利质量存在一定的问题。

（4） 格力博应收账款周转率明显低于其他三家，存货周转率略高于创科实业而明显低于其他两家，说明格力博的运营能力较弱。结合失去劳氏渠道后采取的稳收入措施，可以判断公司这两项指标短期内难以改善。

综合格力博今年上半年的财务指标，可以看出格力博的财务质量在下降，公司的各项能力表现较弱。如果不能通过有效措施加以扭转，在未来的市场竞争中处境将越来越艰难。

估值探究

格力博的估值参考大叶股份、创科实业、泉峰控股的情况。

对比大叶股份，格力博每股价格应为21.38元/股-25.47元/股。

对比创科实业、泉峰控股，格力博每股价格应为24.6元/股-28.07元/股。

根据格力博IPO融资计划，IPO价格不低于28.44元/股。

考虑到格力博当前的困境，我们认为其IPO价格可能在30元/股左右，并且上市后或将进一步走低。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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