（原标题：宏观预期改善利好煤炭估值修复，供不应求格局仍在，动力煤景气上行）

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红周刊 特约 | 苏文杰

低估值叠加高股息，煤炭板块盈利确定性仍较强。取暖旺季叠加经济复苏，动力煤价格具备较强向上动能。

今年以来，煤炭板块反弹强劲，成为二级市场一抹亮色。截至11月17日，中信煤炭指数年内涨幅接近25%一线，在中信一级30个行业中排名第一。站在当前时点，低估值叠加供需敞口进一步加阔，煤炭板块仍具有显著的配置机遇。不过板块内部表现分化严重，投资可重点关注具有价格持续上涨动能的动力煤领域。

低估值叠加高股息

煤炭板块盈利确定性仍较强

年初至今，煤炭板块整体表现亮眼。但三季报相继披露后，多家煤炭上市公司单季业绩增速为负;同时,考虑板块年初至今累计涨幅已经较大,部分投资者可能存在获利了结心理。所以，板块在10月单月下跌近13%，进入11月，其仍维持小幅波动。

伴随近期小幅调整，使得当前板块动态估值已处于历史偏低位置,叠加高股息率水平,板块后期安全边际较高。截至11月17日，板块市盈率TTM仅为6.37倍，估值分位数0%，位于近4年的低位。而从股息率看，板块内多家煤炭企业股息率已达到10%以上，其中部分龙头企业今年股息率已达16%。同时，综合经济企稳增长、长协价格提升利好龙头以及冬季供暖煤的提前备货等多种因素，预计短期维度上，煤炭价格有望再次进入上涨通道，板块后续盈利确定性较高。

中长期维度上，有观点担心在能源转型逻辑下，煤炭板块的景气能否延续。其实，长期看我国能源改革是先立后破的过程，在能源电力化大背景下，新型电力系统核心是在中期维度内承认火电重要性，作为基础动力的煤炭仍具有持续的增长前景。在能源替代与更迭未完全实现前，煤炭这类资产仍具有显著重要性；且在供需缺口下，该板块盈利中枢也有望上移。

当下板块供需格局演变也印证了上述判断。未来海外供给增量有限，国内在2022年释放完存量产能弹性后，后续每年新增产能体量不足1亿吨，难以满足持续增长的需求。因此中期维度看，在能源电力化的大背景下叠加行业资本开支不足，未来行业将处于需求持续增长、供给增量不足的状态，对应到企业端的盈利确定性和稳定性会显著增强，尤其是长协为主的企业。

不过，煤炭行业板块内部表现分化。例如开年至今，板块中动力煤涨幅已达53.8%，焦煤板块涨幅为22%，而其他煤化工与焦炭今年以来收益为负，其中焦炭细分板块年初至今跌幅已达34%。所以，配置上可重点关注动力煤领域。

另外，自2019年起陆续有煤企提高分红率，某行业龙头已实现100%的顶格分红，而另一龙头企业也已实现80%比例的分红。预计随着行业进一步走向成熟，高分红会成为煤炭公司常态。因此，基于对板块盈利中枢提升的判断，选择标的时也可重点关注现金流较好的高分红、高股息企业。

取暖旺季叠加经济复苏

动力煤价格具备较强向上动能

数据显示，11月14日秦皇岛港5500动力煤市场价约1473元/吨，较之前一周下降63元/吨，2022年11月15日广州港动力煤（5500K，山西产）库提价为1600.00元/吨，周下跌50.00元/吨，跌幅为3.03%。

从短期数据看，动力煤价格似乎表现一般。但在冬季取暖、经济复苏所致生产需求增加等多重因素影响下，预计今冬至明年，动力煤供需缺口依然较大，价格具有较强的向上动能。

首先从供给看，煤炭产量端正加速释放，但库存端已经趋于偏紧。今年1~10月生产原煤36.9亿吨，同比增长10.0%。进口煤炭2.3亿吨，同比下降10.5%。尤其根据最新10月数据，全国主要煤炭产地端的产量加速释放，山西、内蒙古、陕西、新疆、贵州原煤产量累计同比分别增长11.1%、1.9%、3.1%、10.4%和8.1%。同时，库存水平整体已经趋于偏紧，尤其是部分地区库存受天气等扰动因素的影响，库存水平持续偏低，甚至低于近五年历史同期水平。

而在终端需求上，伴随国内基建/制造业的环比改善，动力煤需求持续增加。今年1~10月，全国固定资产投资(不含农户)471459亿元，同比增长5.8%，制造业、基建投资1～10月增速分别为10.1%和8.6%。

根据对2023年煤炭供需进一步测算，预计明年全煤炭口径或存在7000万吨供给缺口，其中5000万吨缺口都来自动力煤。供不应求的格局是动力煤价格持续向上的基础动能。

那么动力煤的投资机会如何进一步挖掘呢？当然投资要布局优质龙头。煤炭板块整体行业集中度正进一步提升，当下煤炭行业集中度已经接近50%，较2018年的37.2%增加约3%；前十大煤企前三季度产量平均提升约8.5%。参考美国情况，其行业集中度多年维持在70%左右，因此推断我国煤炭行业集中度未来尚存可观整合空间。

具体而言，尤其是盈利能力较强且具备资源优势、动力煤收入占比较高的企业。以某龙头为例，该公司今年前三季度营收、净利均保持持续增长态势，市场份额持续扩增。其中，其煤炭业务贡献显著，前三季度业务利润增速保持双位数水平。考虑到板块内上市公司估值性价比普遍较高，对比分析利润增速或是一条捷径。

而新旧动能转换是确定性的长期趋势，所以中长期角度看，除动力煤细分线外，对板块的投资还可关注已经进行新兴业务布局的煤炭企业。例如某新兴龙头，该公司已经加速进行钠离子电池、光伏等新能源相关的新兴领域布局，这些企业有望在新业务帮衬下率先探索出新的业务增长点，从而享受更高估值机会。

整体上，煤炭属于周期性行业。对其投资机会寻找需要先在行业中观维度比较后，选出性价比最高的细分领域。即首先需要对全球或国内宏观经济趋势进行界定，其次针对当前经济阶段寻找性价比较高的一些板块，要考虑行业基本面、景气处于怎样的历史分位等等。

（作者系嘉实基金基金经理。本文已刊发于11月19日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

关键词： 供不应求