（原标题：IPO估值 | 全球赤藓糖醇龙头企业——三元生物内在价值探讨）

红周刊 |  袁文斌

“来一杯无糖可乐。”当不加糖可乐成为时尚饮品，“控糖”理念显然已成功席卷全球。

无论是对于儿童、老人，亦或是对中年人来说，低糖或无糖产品都正在逐渐成为首选。根据知名研究咨询机构Mintel（英敏特）的统计，2012-2018年，亚太地区低糖/无糖产品数量年复合增长率已达19%，欧洲和北美也分别达到了16%和9%，其中，全球上市的无糖/低糖的饮料数量年复合增长率已高达28%。甜味剂市场随之也迎来了爆发式增长。

赤藓糖醇细分市场景气度不断提升

头部企业进入高速成长期

甜味剂(Sweeteners)是指赋予食品或饲料以甜味的食物添加剂。世界上使用的甜味剂很多，通常所说的甜味剂是指糖醇类甜味剂、非糖天然甜味剂和人工合成甜味剂3类。而与高强度甜味剂，包括人工以及天然高强度甜味剂（例如甜叶菊和罗汉果）相比，甜度较低的糖醇，其甜味口感更纯正，没有令人不愉快的后味或苦味。

有资料分析认为，从卡路里和甜度的角度考虑，赤藓糖醇在众多糖醇中性价比最高。它的热量最低，几乎可以忽略不计，但是它仍有70%的蔗糖甜度。而且与其它糖醇不同的地方还在于，赤藓糖醇在未到达大肠之前，就被小肠吸收，进入血液，最终通过尿液排出。因此，赤藓糖醇被认为是最不易引起肠胃不适的糖醇。此外，赤藓糖醇还有一种特别的冰凉口感。

综上，作为“天然”、“零热量”的新型甜味剂，赤藓糖醇市场空间正进入高速增长期，行业景气度处于不断提升的状态。最明显的是，从下游需求端来看，以元气森林为代表的无糖气泡饮料受到大量消费者的青睐，当前已快速占据了饮料市场的重要位置，众多新老饮料品牌如可口可乐、农夫山泉、统一、康师傅、王老吉、喜茶等也都相继推出了无糖饮料。而赤藓糖醇凭借显著优势，目前已成为了众多无糖饮料选用的甜味剂，市场需求持续旺盛、产品供不应求。

三元生物是甜味剂市场中比较早的专注于赤藓糖醇细分领域的企业，目前在国内已具有一定的先发优势，根据沙利文研究数据，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。不仅如此，2021年，元气森林成为了三元生物的第一大客户，农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名企业也成为公司重要客户，为公司盈利持续增长提供了充足动力。

数据显示，2014年到2020年，三元生物的营业收入从2006.06万元提升到了7.83亿元，复合增长率为84.27%， 2021年前三季营收再创13.05亿元的新高，增速为132.29%；2014年到2020年的净利润则从51.61万元增长到了2.33亿元，复合增长率高达178.44% ，2021年前三季度净利创出4.41亿元新高，增速达155.94%。2014年到2020年经营活动现金净流量从319.57万元提升到了2.17亿元，复合增速为101.94%，2021年前三季的经营活动现金净流量达5.2亿元，也创出新高。综合显示出，三元生物产品正快速放量，业绩处于高速增长状态。

据公开资料显示，2017年以来，赤藓糖醇行业就已进入了高速增长期，全球产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，增幅高达66.67%。根据LP Information，Inc.研究数据显示，2019年全球赤藓糖醇市场规模约15.79亿元。但相比于木糖醇，赤藓糖醇当前市场整体规模还较小，产值占中国甜味剂市场总产值的份额6.4%，这意味着，未来赤藓糖醇增长潜力仍十分巨大。

招股书显示，2018年到2021年前三季，三元生物综合毛利率分别为36.85%、45.77%、42.27%和44.27%，仍在强劲增长，竞争力快速提升中。这表明，赤藓糖醇细分市场的量价齐升也带动了三元生物走上了可持续的高盈利成长阶段。

新旧企业争抢市场份额

产品单一、管理水平等风险明显

其实，相较国际市场，国内赤藓糖醇产业整体起步较晚，保龄宝作为目前该领域唯一一家上市公司，是国内最早开始进入工业化生产赤藓糖醇的企业，后续，三元生物、诸城东晓等企业也先后陆续新建赤藓糖醇生产线进入该领域。

2019年以来，随着赤藓糖醇行业景气度的进一步提升，三元生物、诸城东晓、保龄宝等国内主要的赤藓糖醇厂商均先后实施了产能扩张。经统计，目前，全球赤藓糖醇生产企业主要有三元生物、保龄宝和诸城东晓，国外主要有嘉吉公司和JBL公司等。

不仅如此，值得注意的是，以丰原药业、玉星生物、浙江华康等为代表的新晋者，也已开始筹划或实施新建赤藓糖醇产能计划。这意味着，赤藓糖醇细分领域竞争正在快速加剧。

数据显示，三元生物2018年至2021年1-6月，赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为84.65%、59.87%、78.80%和91.48%，表明公司目前产品还较为单一，且赤藓糖醇是无可替代的主要盈利来源，随着该产品竞争快速进入“白热化”，三元生物的经营风险势必将显现并加大。

招股书还显示，近年，三元生物财务人员、董秘、董事等重要管理层人员均有变动，同时，三元生物的研发人员相比同行和自身的行业地位，明显不成比例。

附表：同行业可比公司研发人员变动情况

图片来源：招股书

而且，作为重要监督者，三元生物三位独董2020年年薪酬只有可怜的1.67万元，明显不合常理，且员工中有近三分之一未缴纳社保……种种迹象表明，三元生物整体管理水平还处于相对粗犷的阶段，公司的管理风险也不容忽视。

现金流折现模型计算内在价值

综合三元生物的行业属性，以及公司近十年的发展情况，这里我们采用自由现金流折现模型（DCF模型）对于三元生物的内在价值进行简单评估。该方法是对企业未来的自由现金流量进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值，然后减去公司有息债务作为公司内在价值。

使用此方法有两大关键要素：第一，预期企业未来存续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的折现率。其中，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险，风险越大，要求的折现率就越高；反之亦然。

结合前文对三元生物所在行业情况、公司地位和业务情况所做的分析，在估值中，我们乐观地认为，三元生物将在未来10年间不断产生自由现金流，而且依然保持近5年30%的相对保守的增速。对于折现率，我们参考了相关同行业上市公司的折现率水平，并评估了公司经营、管理、财务等风险因素的情况，最终，三元生物折现率取值为12%~13%之间。

以此粗略估算，2021年到2031年，三元生物自由现金流预计将分别为2亿元、2.3亿元、2.99亿元、3.89亿元、5.05亿元、6.57亿元、8.54亿元、11.10亿元、14.43亿元、18.76亿元。而以13%的折现率计算可得，三元生物未来10年现值为46.82亿元。之后，按3%的永续年金增长率的话，计算可得，三元生物永续年金价值为83.66亿元。综合估算可得，三元生物的未来现金流入的现值合计为130.48亿元。而按12%的折现率，三元生物的内在价值合计为151.27亿元。三元生物无有息负债，上述估值也可以认为是股东权益价值。在折现率为12%和13%时，可以估算出，三元生物每股价格在96.65元和111.85元之间。

三元生物2月10日已成功上市，目前盘中最低价110.5元，与我们估值上限接近。需要注意的是，在DCF模型中，对于自由现金流增速的预测对于估值有重要影响，在预测中，我们虽然考虑三元生物未来10年内自由现金流保持30%增速，但对于一个门槛有限，各路人马虎视眈眈的行业，能否保持这样一个长期复合增速，还有待观察，后期一旦公司业绩增长不及预期，公司内在价值也将随之受到影响。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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