（原标题：聚焦IPO | 经销商离奇失踪，价格体系混乱，敷尔佳产能消化能力存疑）

红周刊 | 袁露华

严监管下，消费者正在走出消费误区，加上敏感肌与贴片产品天然“矛盾”，让高度依赖贴片产品的敷尔佳能否继续维持以往的营收高增长趋势，需要打上一个问号。

在大热的医用敷料及面膜领域，正在申请创业板IPO的敷尔佳似乎成为国内领先者。2020年，敷尔佳旗下产品在贴片类专业皮肤护理产品行业拔得头筹，其中医疗器械类产品市场占有率25.9%，化妆品类产品市场占有率16.6%，分别位列第一、第二。可就在这表面“风光”的背后，公司存在不少隐忧。

在《红周刊》此前刊发的《敷尔佳“械字号面膜”被禁用，突击10亿分红后再巨额募资存疑》文章中，记者曾指出，敷尔佳在研发方面存在短板，经营主要通过宣传推广来包装其产品品质。在过去的1年内，敷尔佳频频被检查出生产与经营中的不合规，屡被消费者投诉产品质量问题，这给其主打的“安全”特性蒙上了阴影。不仅如此，公司在经销商管理方面存在短板，导致公司价格体系混乱、品牌形象受损。

此外还值得注意的是，在严监管下，消费者正在走出消费误区，加上敏感肌与贴片产品天然“矛盾”，让高度依赖贴片产品的敷尔佳能否继续维持以往的营收高增长趋势，是需要打上一个问号的。

多次现场检查暴露生产管理漏洞

产能利用率显著下滑仍要大幅扩产

作为专业皮肤护理企业，敷尔佳的核心卖点是“安全”，但令人担忧的是，敷尔佳在“安全”方面工作似乎做得并不充分。

根据敷尔佳的问询回复，在公司2021年接受药监局的7次现场检查中，暴露出了不少质量体系工作的缺陷，譬如医疗器械仓库未设置挡鼠板、多个生产仪器未见维护记录、化妆品产线更衣间无洗手消毒设施、待验与合格区域不分等不合规情况均有出现，不仅如此，公司还发生了一起医疗器械不良事件且未及时上报情况。

生产管理上的不严格也导致公司产品质量频频出现问题。《红周刊》记者在小红书、淘宝等平台发现，有多个消费者曝光在敷尔佳面膜包装内看到虫子、面膜纸包装有误等明显的质量问题，其核心产品医用白膜的评价区还出现了较多“精华液变少”“面膜纸质差”等有关质量问题的评论。更有不少消费者直指使用敷尔佳产品后出现闷痘、过敏等情况，要知道，敷尔佳白膜等产品主打的功效正是“医用”“祛痘”“术后敏感”“创面愈合”等。

虽然公司一边面临消费者频频质疑，而另一边则是其胶原蛋白水光修护贴、积雪草舒缓修护贴等产品销量仍在不断上升，只不过公司的整体产能利用率已经有显著下降。据敷尔佳招股书披露，公司2021年前三季度医疗器械产品和化妆品类产品的产能利用率分别为72.52%、46.68%，较此前有大幅下降。对此，敷尔佳称，“主要由于2021年一季度，受到公司重组事项、春节假期及哈尔滨新冠肺炎疫情影响，公司工厂停工时间较长，故产能利用率较低。”

公司的解释是存在疑问的，以化妆品类为例，记者即使剔除掉一季度数据，按照前三季度产量3920.86万贴/支/瓶、第一季度产量597.39万贴/支/瓶计算，公司第二、第三季度的产量合计也仅为3323.47万贴/支/瓶，后两个季度的产能利用率也仅为59.35%，大大低于同样受疫情影响显著的2020年。资料显示，敷尔佳2020年化妆品类产能利用率为84.94%，此前更是一度达到94%左右。类似情况同样发生在医疗器械类产品身上。

除了生产量有显著下滑外，记者发现敷尔佳的存货周转率也在大幅下降。2018年至2021年前三季度，敷尔佳存货周转率由期初的13.51下降至期末的3.40，即使考虑到公司在2021年存在产业链垂直整合、存货相应增加因素影响，其2020年的存货周转率也只有6.61。腰斩的存货周转率，或一定程度上意味着公司产品的库存管理及销路上存在问题。

让人奇怪的是，在主要产品产能利用率下降、存货周转率下降的背景下，敷尔佳仍选择大幅扩产。根据IPO募投计划，公司将投入6.55亿元募集资金用于生产基地建设项目，总建筑面积90738.69平方米，其中生产厂房、仓库及配套建筑面积合计81402.84平方米，预计产能将达到6亿片以上。然而根据招股说明书，截至2021年9月底，公司自有房产与租赁物业共计仅为24318.82平方米，其中厂房、仓库面积为21660.39平方米，年产能约2.12万片。也就是说，募投项目投产后，敷尔佳的产能将大幅扩张，增长接近两倍。

如此情况，不由让人担心敷尔佳在产能利用率和存货周转率双双降低情况下，扩产后短时间内能否有能力消化新增产能。

重要经销商离奇失踪

渠道管理不佳 价格体系混乱

2018年至2021年前三季度，敷尔佳线下经销收入占当期营业收入的比重分别为88.15%、76.93%、70.92%和 67.74%，是公司营收的核心来源，可见对于线下经销商体系的管理是公司运营的重中之重，但实际上，该管理体系仍存在不少漏洞。

根据招股说明书，前五大客户之一的上海娜达科技有限公司成立于2018年6月，在成立当年就成为敷尔佳第二大客户，销售额达720.51万元。根据淘宝APP介绍，该公司前身华信药业2018年的前两大经销商“易购美妍”、“先进蹬蹬家”如今分别为“三年老店”、“四年老店”，即其开始经营时间应不早于2019年、2018年，但令人奇怪的是，二者在2018年就进入了该公司的前五大经销商之列。此外，海燕甄选美妆、浙江凯城供应链管理有限公司、达达妈咪生活馆、营口沁妆贸易有限公司等授权网络经销商的经营主体成立时间也晚于该等公司与敷尔佳的合作时间。从种种令人遐想的不合规情况可以看出，公司对于经销商的管理并不严谨。

与此同时，敷尔佳还存在核心经销商离奇“失踪”的情况。例如2019年新成为敷尔佳经销商的重庆阿蒙蒙商贸有限公司当年仅实现36.68万元销售额，而隔年则一跃成为第二大经销商，销售额猛增至1862.81万元，等到了2021年，该经销商却突然不见了踪影，不仅未能出现在前五大客户中，其销售额直接骤减为零。与此类似的还有上海轩轶实业有限公司，2019年敷尔佳对该公司销售金额达839.75万元，排名第三，但2021年销售额同样为零。这样重要经销商的骤然出现又骤然消失，虽然公司解释是，“随着公司线上直销快速增长，公司在2020年5月开设京东直营旗舰店并决定自主独立运营，故终止与其合作。”但具体原因是否真的如此，需要投资者引起重视。

值得注意的是，在渠道管理不佳之下，敷尔佳价格体系不统一的问题也愈发凸显。《红周刊》在敷尔佳天猫官方旗舰店看到，透明质酸钠修护贴（又称粉白膜，每盒5片）价格为99元，然而，敷尔佳招股书中出现的经销商店铺“薇安萧的潮妆店”该款产品价格高达123元，而“先进蹬蹬家” 、“金抽抽的店”、“麦麦馆全球购”则分别只有65元、85元、75元，均远远低于官方旗舰店售价，其他如灯泡膜、积雪草膜等产品亦存在此等情况。

不仅如此，在一个名为“仁和药业专柜品牌店”的淘宝店铺里，记者还发现，敷尔佳较少授权给线上经销商销售的医用白膜、医用黑膜，该店铺中的两款产品价格仅为65元和96元，四盒装更是低至61.5元/盒和73.2元/盒，较官方旗舰店低出一半以上。此外，该店还售卖着灯泡膜、积雪草膜等敷尔佳产品，均显著低于官方旗舰店售价。仅根据其店铺产品的评价数量及产品价格初步估计，该店铺销售额应在500万元以上，但查阅敷尔佳招股书及回复函，“仁和药业”却未能进入敷尔佳线上主要经销商名单。

鉴于该店铺证照齐全、售卖假货可能性较低，那么其产品获取更可能来自于线下渠道，若果真如此，该经销商获取自线下的产品转头在线上渠道销售，且价格远低于品牌旗舰店价格，此等窜货行为无疑会影响到敷尔佳的价格体系，并形成在流量上的碰撞、影响经销商信心，负面影响不容小觑。

实际上，记者通过多位小红书用户处了解到，作为敷尔佳产品消费者的他们主要在代购处“拿货”，价格非常低，而在小红书平台搜索“敷尔佳代购”字样得到的结果数也远高于对薇诺娜等其他主要专业护肤类品牌的搜索。

可以说，对于早期作为初创品牌的敷尔佳而言，这样广泛下沉的渠道网络的确有助于产品推广，但随着品牌成长，如此高度分散、又疏于管理的经销商网络，不仅影响经销体系稳定，还在一定程度上损害着品牌形象。以非医械类产品敷尔佳粉白膜产品为例，“薇安萧的潮妆店”将其描述为“绝对安全”，并标注了“医用”等字样，“凝哥是个小仙女”则宣称其能“抑制炎症”“阻隔电磁波”，实属不合规的宣传行为。

面膜与敏感肌天然“矛盾”

同行公司科创板IPO“折戟”

公开资料显示，医用敷料的功效仅限于舒缓镇静，根据上海市皮肤病医院医学美容科主治医师@医美大石话、北京协和医院皮肤科医生@皮肤及皮肤美容医生孙秋宁等医学博主的科普，做完有创医美后的患者需要在术后敷一次医用敷料，但不能长时间使用；在日常护肤中，痤疮、敏感皮肤尤其不应长期浸泡在水环境下，易导致水合性皮炎，其指向的正是面膜。

整体来看，无论是敷尔佳医械产品“适用于轻中度痤疮”、还是化妆品类产品“尤其适用于敏感性肌肤”等介绍字样，实际上都有误导宣传之嫌。陆军军医大学西南医院皮肤科副主任杨希川等专家学者更是直言，不止敏感皮肤，对每个人而言，面膜都是没有必要的。

实际上，在近几年国家药监局禁用“械字号面膜”、除名“医用冷敷贴”以来，医用敷料和面膜市场正在走向规范化，如“老爸评测”、“丁香医生”、“不想做实验的锦鲤仔”、“小颠儿kini”等知名博主也不断进行科普、纠偏，或可预见，早期消费者执着于“医美面膜”、“医用敷料”的消费误区或将成为过去。

长期来看，从产品特性来说，正是因为敏感肌消费者对于贴片类产品的需求较低，国内以“专研敏感肌护理”建立认知壁垒的贝泰妮、至本等品牌，产品都以水、乳、洁面乳等产品为主，而非贴片类产品。即使把视野放大至大众护肤品牌也是如此，例如全球最大的美妆护肤产品厂商——欧莱雅，最核心的产品也主要为面霜、精华等。而对敷尔佳而言，医用敷料和面膜产品的占比超过九成，如此单靠贴片产品“行走江湖”的增长持续性的确令人担忧。

要知道，在监管施压、消费者认知升级下，医用敷料行业或已受到影响，与敷尔佳一样主打医用敷料产品的创尔生物就是一例。公开资料显示，创尔生物由于未能满足“最近3年营业收入复合增长率达到20%，或者最近一年营业收入金额达到3亿元”的上市要求，已经终止了科创板IPO，转战北交所。在此前上交所对创尔生物的问询中，监管层主要关注敷料产品治疗效果及应用、线上线下销售收入与波动、市场竞争加剧及市场空间等问题，而经销体系不完善、高度依赖贴片产品，这些问题对于同样兴起于“炒概念”潮流的敷尔佳而言，显然也是一个重要考验。

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（本文已刊发于2月12日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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