近日，曾两度递表的嘉创地产宣布，将以介绍方式正式在港交所主板上市，预期股份将于3月23日上午九时正开始在港交所买卖。

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嘉创地产为港股上市公司嘉利国际(01050)的附属公司，此前其闯关IPO失败，或因其规模较小成为市场主要担忧因素。此次公司“另辟蹊径”上市，审批流程快、审批口径较为宽松，虽不涉及融资，但未来可以通过再融资渠道获得资本补充。

母公司主要业务与房地产业务缺少协同，自身土地储备少、市场占有率低，“蚊型房企”嘉创地产上市后能否获得投资者认可?

转型失利，分拆房地产上市能否做高估值?

嘉利国际控股有限公司是一家主要从事五金塑料业务及电子专业代工业务的投资控股公司，通过四个业务分部进行运营：五金塑料业务分部制造及销售五金及塑料产品，包括服务器电脑外壳、模具、塑料与金属部件及家居产品等;专业电子代工业务分部制造及销售磁带机数据存储器、收银机系统、医疗产品及其他电脑周边产品;消费者服务业务分部通过“满屋世界”品牌提供餐饮服务、主题礼品及婚庆服饰服务;房地产业务分部从事旧城改造、房地产项目投资、物业租赁及发展业务。

自2015年起，公司正式开始涉足住宅房地产业务，公司开发的嘉辉豪庭项目已推进到第四期及第五期。近年来，五金塑胶业务及电子制造业务仍是公司的主要营收来源，在2021/22财年的营收中该两项业务占比超76%。

从近年公司的业绩来看，营收与净利维持稳健增长态势。在该公司截至2022年9月30日止六个月未经审核中期业绩，公司实现收入21.99亿港元，同比增13%;股东应占溢利2.6亿港元，同比增1%，主要受到房地产业务的增长所带动。

据智通财经APP了解，嘉利国际的创始人为76岁的港商何焯辉，1985年其与夫人在东莞设立了雁田嘉辉塑胶五金厂，凭借改革开放与内地的廉价劳动力红利迅速发展壮大。自2005年来，嘉利国际陆续试水主题景区等多元化业务，后因转型不利，于2018年剥离了消费者及服务业务。

而从市场反响来看，嘉利国际股价长期处于2港元以下，近半年来大部分时间成交量位于50万以下。对港股投资者来说，公司的制造业属性显然缺乏一些吸引力。

2022年11月，嘉利国际分拆旗下地产板块向港交所主板提交上市申请，欲让嘉创地产独立上市。

据招股书披露，嘉创房地产为一家精品住宅物业发展商。公司主要在大湾区的东莞、惠州及佛山迅速发展的住宅市场开发及销售住宅物业。公司约63.7%的土地为通过公开招标、拍卖或挂牌出售获得;约36.3%的土地通过收购重建用地及转换为住宅开发用地获得。

嘉创房地产港交所上市时采用的是介绍上市，不需要在上市时再发行新股。据母公司嘉利国际表示，未来嘉利国际将集中资源支持核心业务、即工业业务分部的扩展及巩固。

作为独立融资平台上市后，母公司嘉利国际有望迎来二级市场的重新估值。港股房地产板块属于长期热门板块，目前嘉利国际的市盈率为3.62，远低于港股房地产板块约13倍的平均市盈率。从这个角度来说，未来分拆上市后将有望拉动母公司估值进一步提升。

然而，在剥离房地产板块后，嘉利国际仅靠工业制造业务能否延续增长还存在相当的不确定性。嘉创房地产分拆上市后未来究竟能否拉动母公司估值进一步提升，还要看公司自身的“含金量”。

“迷你”房企高毛利能否延续?

从宏观行业环境上来看，2023年房地产行业仍处于底部修复区间，销售、投资活动持续下降，行业静待复苏。2023年1—2月份，全国房地产开发投资13669亿元，同比下降5.7%;其中，住宅投资10273亿元，下降4.6%。1—2月份，商品房销售面积15133万平方米，同比下降3.6%，其中住宅销售面积下降0.6%。商品房销售额15449亿元，下降0.1%，其中住宅销售额增长3.5%。

据智通财经APP了解，2023年1月17日，全国住房和城乡建设工作会议在北京召开，会议明确以增信心、防风险、促转型为主线，促进房地产市场平稳健康发展。此次嘉创地产以介绍方式上市，是继2021年7月三巽集团(06611)登陆港交所后房企赴港上市的最新案例，在“第三支箭”股权融资等利好政策的加持下，具有一定的关注度。

而从公司具体层面来看，横向对比港股其余上市房企，嘉创地产更像是一家“迷你”房企，公司主要业务集中于东莞、惠州、佛山，总土储约26万平，包括已竣工的13.11万平，以及持作未来发展的13.15万平，项目数量仅有7个，包括嘉辉豪庭、惠州罗浮公馆和东莞雁田镇工业园等。

若深入分析嘉创房地产的具体财务数据，就会发现，公司具备规模小、毛利高、负债低的特征。

截至2022年3月的2020-2022财年及截至2022年9月的六个月，嘉创地产的毛利率分别为72.4%、72.7%、75.7%及74.9%，远远高于115家房企在2022年前三季度24.38%的平均销售毛利率(来源wind数据)。

公司较高的毛利率水平主要来自于低廉的土地成本。2019年-2022年6月，嘉创房地产土地成本在销售成本中的占比持续低于20%，远低于行业平均水平。

展望未来，公司规模的扩张将伴随着更多的拿地，而随着拿地成本回升，公司毛利率或将回归正常区间。据智通财经APP了解，时至2023年2月，随着各大核心城市的供地陆续开始，2月房企拿地总金额同比上升9.2%，环比上升52.4%;拿地平均溢价率5.6%，溢价率有所回升。

2023年房地产行业进一步加速洗牌，行业集中度进一步提升。粤港澳大湾区是最受房企追捧的热点城市群，在土地竞拍门槛降低的趋势下，嘉创房地产能否在竞争红海中突围，争得一席之地，还是未知之数。

另一方面，物业板块近期的负面消息或将为公司未来营收增添不稳定性因素。据悉，嘉辉豪庭三、四、五期均属于同一物业管理下的同一小区，因在开发建设时物业私自加设铁门将小区物理分割，导致业主无法通行，开发商、物业与业主三者间矛盾激化，已出现罢免物业、拒缴物业服务费的情况。随着后期业委会成立，嘉创房地产自带物业的出局将为公司未来蒙上一层阴影。

总的来说，规模小、项目少、区域依赖性强，将成为制约公司未来发展的掣肘。而在楼市偏冷的当下，房企的抗风险能力、拿地能力正成为投资者重点关注的因素：前者决定房企能否顺利度过低迷时期，后者则成为评判房企后续能否重回增长的维度。纵览公司基本面，在上市破冰背后，嘉创房地产的故事仍缺乏足够的吸引力。