对于不可预测的股市，人们购买对冲工具以防崩盘。但同样地，华尔街为在危机时期而设计的保险策略同样难以预测，而看似谨慎的对冲可能只会让事情变得更糟。

这是波士顿金融服务公司NDVR的首席投资官Roni Israelov最新研究的发现。Roni Israelov此前发表的论文曾引发争议，他认为现金通常是比买入看跌期权更好的股票对冲手段。现在，Roni Israelov又带着独特的观点回到大众视野，他逐点剖析了流行的波动策略有时是如何在完全错误的时间让用户亏钱的。

Israelov发出该警告之际，有关市场混乱动荡的预测比比皆是。一个多月前，尾部风险对冲基金Universa Investments基金经理Mark Spitznagel告诉客户，全球经济中不断膨胀的债务，将对市场造成堪比大萧条的破坏。Israelov的论文称，要想通过购买保护来赚钱，要知道的是不止一项资产会出现问题。

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Israelov称：“不同的保护策略可以防止不同类型的衰退。但谁知道下一次崩盘会是什么样子呢?这是市场在一周内下跌30%的灾难，还是全年下跌30%或50%?它是如何发生的，对于哪些对冲会有回报，哪些不会有回报，有着巨大的影响。”

Israelov认为，考虑到形势变化之快，最近的市场历史是检验尾部风险策略的一个很好的实验室。过去三年包括2020年新冠疫情爆发时的几乎直线下跌，2022年的缓慢熊市，以及2020年底和2021年由散户推动的急剧崩盘。

在题为《新冠疫情之前、期间和之后的股票尾部保护策略》(Equity Tail Protection Strategies Before, During, and After Covid)的论文中，Israelov和同事David Nze Ndong研究了三种流行对冲策略在这些时期的表现。每一种对冲工具都经历了成功和失败，Israelov的观点是：在一个环境中工作良好的对冲工具在其他环境中往往很难发挥效果。

可以肯定的是，对冲股票的方法有无数种，如果在正确的时间使用，许多方法都非常有效。但Israelov的观点是，成功做到这一点并不比任何把握市场时机的其他尝试更容易。

他的三个对冲模型采用月度滚动模式，使用的产品包括直接看跌期权合约、指数期货和期权组合。意料之中的是，当股市上涨时，他们都陷入困境。更值得注意的是它们在市场紧缩期间的表现，而在这种市场条件环境下，这些对冲策略应该起到缓冲作用。

以一种流行的交易为例，它包括持有标普500指数，并以比该指数水平低5%的执行价格持有看跌期权，以降低股市下跌的影响。虽然在新冠肺炎疫情期间，这种做法很有效，将标普500指数的损失减少了四分之三，但2022年熊市的缓慢变化让持股人的损失比只持有下跌的标普500指数更严重。

另一种策略是做多芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)期货。该策略是也是新冠疫情暴跌时期的主要赢家，获得的收益有效抵消了此前5年美股牛市中的表现不佳。然而，在2022年，即使在股票抛售之际，VIX指数也未能飙升。这种动态让做多波动率指数变成了输家。正常情况下，美股下跌，美股对应的波动率将上升。

第三种策略使用一种被称为"做多波动率"的期权组合，即在标普500指数水平以及在该水平上下的相同距离买入相匹配的看跌期权和看涨期权。虽然简单的交易版本在最近两次大跌中都赚钱了，但其回报波动也较大：在2020年两个月的暴跌期间上涨了近12%，而在2022年仅上涨了1%。

让问题更加复杂的是，投资者是否还交易标普500指数本身作为“做多波动性”策略的一部分进行交易。在新冠疫情崩盘期间，在市场下跌时买入股票(一种被称为delta对冲的策略)抹去了期权的所有利润，将11.7%的涨幅变成了仅0.2%。

Israelov表示“我想说的是，保护措施有很多种。我只谈到了三个，当崩盘发生时，结果的差异可能是重大的。考虑到每种保护策略都是为了防止不同类型的资产减值而设计的，因此很难确定哪一种保护策略是最好的。”

据Israelov称，一些投资者采取的一种解决方案是“整体方法”，使对冲多样化，并增加在任何类型资产的回调中至少有一次获得回报的可能性。他在论文中写道:“那些实施对冲解决方案的人应该为这样一种可能性做好准备——尽管这种可能性很小——即他们的对冲措施在压力时期会让情况变得更糟。似乎不太可能找到针对所有类型资金缩水的灵丹妙药(除了简单地减少股票配置)。”