北京时间3月2日晚美股盘前，瑞幸(LKNCY.US)公布其2022年四季度业绩，财报来得猝不及防，作为新覆盖的消费票，海豚君就通过观察极致经营环境下瑞幸的业绩，来看一下公司的质地。

(资料图)

1. 比肩旺季，直营加盟均不逊色：收入不仅保持50%+高增速同比增长，更重要的是几乎和三季度旺季相当，着实不易。

直营和加盟都表现的比较稳定，没有短板。其中，自营同店在极端经营环境下仍有9%的同比正增长，瑞幸的数字化是有效的，确实选出了那些资源禀赋更强的门店。

2. 持续拓店、疫情无阻：展店驱动估值阶段，开店是头等大事。疫情之下门店还在高速扩张，且自营扩张更好，加盟因疫情影响放开晚(12月份开放新一轮加盟商招募)，占比和三季度相比有轻微下降(仅下降0.3个百分点)。

3.毛利率过得去：主要是由于淡旺季切换影响。环比下滑接近7个百分点，材料成本率上升影响四个多百分点、店铺租金等影响了不到三个百分点，看似较为明显，但需要考虑疫情之下，一线城市瘫痪对平均单价的拖累，以及销量减少对固定成本的影响，问题并不大。

4. 费用克制：相对成本上升比较大，这个季度瑞幸的费用相当克制了，除销售和管理费用因为销量环比下滑影响了费用率的改善趋势，运输费用等还在优化，整体表现非常已是非常不错。

5. 经营利润：超3亿，疫情之下还做到利润为正，利润率超8%，表现比二季度更好;净利看似不多，主要税的问题，无需过多关注。

海豚君整体观点：

瑞幸去年三季度之前是处于快速爬坡的状态，所以要同比及环比结合来看会比较科学。而现在公司已经渐渐形成较大的基本盘，所以增速从70%降到50%是比较正常的状态。

咖啡的消费旺季是在夏天，去年三季度已经是非常好的收入实现情况，反观四季度因为12月份管控放开的影响，感染率急剧上升，不少消费者都宅在家中“丧失味觉”，对咖啡的需求也暂时大大缩减。所以，瑞幸能够借助门店继续扩张，进而维稳收入增速已经实属不易。

因此，四季度环比三季度的单店营收下降(同比仍然上升)，以及毛利率变化并不是经营向坏的表现，而是企业成熟以后自然的淡旺季切换(快速爬坡阶段由于基数小这种切换会不明显，比如21年三四季度环比)。

整体上看，瑞幸的上半场已经结束，可以说是完全走出了阴霾。海豚君比较在意的是瑞幸的下半场，加盟下沉。

此刻，下沉市场战斗的号角已经吹起，有品牌大力投入黑科技，比如加大数字化建设的投入，也有品牌用魔法，比如不假思索贴着友商开店。不管用什么方法，均是虎视眈眈地盯着低线城市。

对面竞争日益激烈现磨咖啡市场，瑞幸却非常有信心在今年开到第一万家店，意味着新增两千家门店，持续保持较高增速，年底新店占比做到20%。

瑞幸要如何维护住自己的核心竞争力，大家可以关注海豚君即将发布的瑞幸的深度报告下。

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以下是详细分析

一、妥妥的赛道红利：同店营业额极致环境下竟仍有9%正增长

海豚君在之前得深度中提过，目前现引咖啡在赛道红利期。这里先用瑞幸最新得经营数据来验证一下。

瑞幸四季度自营门店业务收入28.5亿，同比增长了44%，疫情+淡季双击，它的收入确实少了，但环比也就只少了一亿多，同比趋势上放缓十个百分点，也并不明显，一句话成长性十足。

这里海豚君做了一个粗略的自营收入驱动来源拆分，可以大致看到四季度44%的自营收入增长中，10%是靠老店(按照公司统计可以进入同店的数量口径)数量的增长实现;9%是靠老店单店销售额同比增长来实现，而接近20%是靠新店贡献的新增营业额来实现的。

显然，这个增长驱动模型的关键同店销售额的增速，有且只有同店销售额保持正增长，才能让门店不断扩张，同店增长快，说明市场还不饱和。

在门店急速扩张情况下(1-2年次新门店占瑞幸门店总量的30%)，自营同店量在极端环境下还在保持正增长，瑞幸的扩张模型已经成立了至少一半以上(另外一半看收入质量——门店盈利的考察)，这种情况下，第一要务应该是跑马圈地。

而从互联网经济角度分析，也同样验证了瑞幸当前的关键仍旧是持续扩张——从买瑞幸咖啡的人数、单人的下单次数和单月消费的金额可以大致看出：

瑞幸增长的关键基本全部都是来自于用户数的增长，月下单频次和购买金额有变化，但是变化非常小，而瑞幸无论是线上买还是到店买，都是基本门店的3-5公里生意，用户数狂飙基本就等于门店数在高速扩张期。

二、跑马圈地：疫情拖累加盟，自营加速奋进

跑马圈地期，操作套路就是放开加盟。而历史上，从开放加盟起，瑞幸的加盟店数量占比就一直在提升，而这正是单店模型成立的印证。

但是去年四季度的提升趋势没有持续，主要是疫情拖累了加盟的拓店行为稍稍有一些影响。而自营门店由于需要提前筹备，拓展仍然风风火火，整体门店净增可观。

2022年底，公司重启了覆盖9个省包含41个城市的第一轮招募。今年1月底，公司将招募范围扩大到15个省的80个城市。这是公司有信心在今年将门店突破一万家的基础。

注意，由于今年新开的门店到明年就会进入成熟期，只要同店营业额还在快速增长，就能为明年的增长打下基础。

比如说，到2022年底，一年以内的新增门店占比大概做到了28%，等于明年的同店增量上带来的就是类似水平的同店数量上的增长。

而长期看跑马圈地的空间，海豚君认为主要还是在于下沉市场的拓展。一方面，成熟门店的日销基本上在400-500杯左右，超过这个数量，通常的方式是新开门店，不然就会被竞争对手抓住机会分流。

另一方面，目前的单价大约在16元左右(组合价，非组合可以达到18元)，基本上处于价格带的天花板，继续提价很难和星巴克等空间提供者拉开差距。更重要的是，此时提升价格非常不利于下沉。

蜜雪冰城旗下的幸运咖目前也处于扩张期，单价低于10元。而瑞幸的原创始团队库迪咖啡，基本上原汁原味的照搬瑞幸早起的发家套路，并且用更低的价格。

前有狼后有虎，瑞幸很难找到躺赢的空间，只能在目前品牌价值还比较高的时候(体现在非常饱满的日销量)多多努力开店。

二、单店模型：成长质量如何?

而此前，可能大家对于三四季度的差异还没体会到这么明显，毕竟，过去瑞幸的单店收入一直是保持逐季提升的趋势。

从海豚君的估算数据中可以看到，虽然瑞幸新开店铺占比不断提升，新店不断加入后并未拖累整体门店的平均销售量，而且基本体现不出季节性，一直在节节攀升的状态。

但今年四季度是个例外，11、12月份的疫情变化导致它的单店日销量出现了下滑，一家店一天卖大概370杯，而三季度暴热天气接近420杯。

再看自营门店的单店收入：由于单店销售额杯数受影响，四季度单店销售额是52万，低于三季度旺季的58万。除了淡旺季的影响，关键还是这次疫情影响，比如上海和北京作为瑞幸门店的主要经营地区，受到疫情的影响更为严重，如果剔除疫情的影响，瑞幸的同店增长其实是可以保持在双位数的水平。一季度开始，门店经营确实也在快速的恢复。

不过，目前单店季度收入已经超过50万元，日均销售接近400杯的情况下，未来单店收入要进一步增加，关键还要看新店爬坡出来的效果如何。

单店的营业利润做到了11万，利润率下滑到了24%，主要是因为租金成本、销售和管理不会因为影响就少支出，短期拖累的利润率。

三、收入还挺稳

四季度瑞幸整体收入37亿，同比增长52%，除了自营的29亿，加盟贡献了接近8.5亿。其中，加盟的收入在低基数之上还是在高增长的状态，达到了88%，但加盟新店占比较多，且四季度新店开店较少，导致它环比小幅下滑。

四、成本略微上升，费用可控

成本和费用的变化趋势是观察瑞幸收入成长质量的关键所在。但是在目前全年销售9亿杯的摊薄下，已经不再是什么难题，季度的小幅波动已经不会再令人心惊胆战。

1)毛利&成本：

四季度瑞幸毛利14亿，毛利率38%;而从成本的两个维度——最大可变成本材料成本，和相对固定成本——店铺租金等来看的话，毛利率提升的关键只有一条——用同店销售额的增长+数字化工具等稀释租金、减少人力投入。

四季度由于单店销量环比下滑，对应对相对固定成本的稀释能力也有所减弱，导致租金与店铺其他成本率上行了两个百分点。未来毛利率的上行，只能靠销量的规模效应，尤其是同店销售额的增长来实现。

按照行业交流的理解，瑞幸以加盟作为主要形势进入下沉市场，未来自营与加盟的占比大概率是对半分的状态。而加盟是采用收益提成的形势，所以计入收入的部分会小于自营。门店占比50%，对应收入占比大约在38%左右。自营的毛利率目前已经相对稳定(70%左右)，加盟的毛利率未来即使提升，可能对整体毛利率影响也较为有限(6-8pcts以内)。

2)费用方面：

瑞幸成本端的弹性来源于店铺租金和其他运营成本，而费用端的规模弹性则主要来源于摊销折旧、销售以及管理费用。

而从目前的情况来看，摊销折旧的优化空间已经很小，销售费用在走过买送的疯狂营销期之后，从目前的优化空间来看，可以持续优化的主要是管理费用(费用率10%上下)。

尤其是管理费用多属后勤支持型和集团属性费用，加盟门店的推进有助于管理费用的稀释，可以依靠销量的释放来完成。

而且从四季度的极致环境下的经营很清晰地体现出来：单店销量环比减少之后，对应费用率环比上升的，除了租金等门店费用，主要就是管理和销售费用率上升了。

最终在关键的经营利润上，四季度瑞幸做到了3亿，极端环境下仍然为正，利润率8%，比三季度下滑了7个百分点。

四季度净利润看似较少，只有0.55亿，净利润率区区1.5%，但这主要是受纳税影响，单季税的变化无需过多关注，关键还是看经营利润——挺住了疫情+淡季的双重考验。

总体来说，大换血后的瑞幸早已翻篇，接下来要迎接的是重塑筋骨之后狂奔的瑞幸。

本文编选自“海豚投研”微信公众号，作者：海豚君;智通财经编辑：何钰程。