全文摘要

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1、作为本轮港股牛市旗手，我们去年11月10日领衔全市场call港股“天亮了”指出“这是我们2019年以来做出的第三个最重要判断。”本轮港股牛市是个万点行情。当前处于牛市第二阶段，本轮“牛回头”后港股持续性的行情需要靠(三阶段)盈利驱动。

2、当前港股的赔率性价比已经较为突出。首先，恒指远期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;其次，指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平;第三，恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。

3、胜率来看，其变化的方向仍然是把握“此消彼长”的中期方向，“此消”指的是美国经济动能放缓、海外流动性环境改善，“彼长”指的是国内经济复苏。

4、近期，美国的经济数据超预期，美债利率站上3.9%，压制全球市场资金面。但是我们判断，去年10月10Y美债利率4.3%是本轮加息周期的顶，未来1到2个季度我们预期其波动中枢是3.5%附近，其作为风险因素已经较为充分吸收。

5、我们总结十二个字“牛回头后，斜率放缓，继续前奔”。历史经验，港股持久的行情终由盈利驱动，历次底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，而三阶段盈利驱动行情持续一年以上，行情驱动从估值转向盈利。

6、假如后续美股仍有调整压力，港股能否脱钩?我们在22.11.13《港股天亮了》中提示：历史上港股对美股走独立行情一共有五段，比较共性的是在 “美元弱、美债利率下、人民币汇率强”时，跨境资金仍有望在美股下跌时买入港股，使得港股估值在波动率抬升时保持稳定。

7、从三个视角来看国内复苏的进程。1)中国消费者信心指数仍处于谷底，也对应着港股盈利低位回升确定性高;2)历史经验“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好;3)从被动去库到中期主动补库过程中，港股盈利/股价动能逐渐增强。

8、本轮的“此消彼长”演绎，对港股的映射将更为明显。国内经济重启，是以扩内需战略为抓手，港股主要包含内需“新经济”的资产，更为受益。美元指数中期下行\人民币中期升值会更受益于国际资本再配置新兴市场。

9、仍然建议配置港股“三支箭”，风格上成长占优。(1)稳增长地产竣工链(家电/家具);(2)疫后复苏“扩内需”可选消费(黄金珠宝/服饰/免税)、必选消费(啤酒/超市)、医疗保健(医疗服务/器械/创新药);(3)“重建”&海外流动性反转受益的互联网平台经济。

10、如果我们站在更高的策略配置视角。三支箭受益的逻辑在于中国基本面\海外流动性改善的中期方向下，外资来买入中国市场的一揽子beta资产包。我们复盘历史上盈利驱动的行情，这些阶段往往也是人民币升值的阶段，所以beta资产包依然更加占优。

昨天上午广发证券首席策略分析师戴康在主会场分享了A股春季策略展望，去年11月至今我对A股的看法是“修复市”，而港股则是万点牛市，今天的港股“天亮了论坛”首先由我和大家分享港股的春季策略展望《天亮了，千金难买牛回头》，在这个位置上我对港股的看法依然积极。

作为本轮港股牛市旗手，我们去年11月10日领衔全市场call港股“天亮了”指出“这是我们2019年以来做出的第三个最重要判断。”当时港股“底部框架”赔率的各项指标均极度吸引，国内稳增长预期重新统一(对应盈利改善)，以及美债利率筑顶(对应美联储紧缩退坡)显著改善港股胜率，我们判断港股迎来战略性机遇。恒指自底部至今(23.2.24)反弹近36%且相较万得全A获得近23%的显著超额收益。

11月18日我们提示本轮港股牛市是个万点行情。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。二阶段：价值重估。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：企业盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。

去年11月以来事件信号带来主权风险溢价下降带动港股第一波空头回补，到去年底港股市场的情绪实际上已经显著修复，中国主权债CDS和港股卖空成交比均显著回落，我们判断一阶段行情基本修复完成。今年1月初我们提示随着疫情达峰，市场对于信用环境回暖基本没有疑问，二阶段行情触发。回顾历史，港股二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善。今年春节后，港股出现回调，当前处于牛市第二阶段，本轮“牛回头”后港股持续性的行情需要靠(三阶段)盈利驱动。

近期“牛回头”，恒指下探2万点关口，如何评估当前回调的时与空?

我们通过对比过去10年历次“牛回头”，基于4大视角(统计归因&估值位置&短期全球风险溢价&情绪位置)来把握本轮回调的“位置感”：

第一个视角：我们选取过去十年牛回头的可比阶段，历次回调主要可以归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是1月美股引领全球高斜率上涨使得全球风险溢价位于临界值，此时美债利率反弹对全球资金面形成压制。历次牛回头阶段恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。那么本轮从开年以来按照收盘价来算，已经回调了11.3%。在这些统计样本中，回调幅度较大(超过15%)的往往是中国经济再探底，但目前来看经济并未转弱，只是修复力度和空间的分歧。

第二个视角：历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点接近历史中枢后受阻，本轮回调至今恒指PE已经回到很少逗留的均值-1STD以下。

第三个视角：全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world 30D涨幅波动区间上限，也就是全球股市高斜率上涨之后对于港股存在压制。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。当前，衡量全球风险溢价的MSCI world指数30D累计涨幅实际上已回落至中性偏低水平。

第四个视角：当前的情绪处在一个中性偏低的水平，恒生波指\恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢水平。

因此展望后市基于历史比较的位置感，本轮回调压力已消化多数。(1)本轮恒指最大回撤-11.3% VS牛回头平均-11.7%。(2)10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调压力。(3)非美债因素的美股急跌(如2018年12月)显著压制港股的情形并不常见。(4)当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。

我们总结十二个字“牛回头后，斜率放缓，继续前奔”。历史经验，港股持久的行情终由盈利驱动，历次底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，而三阶段盈利驱动行情持续一年以上，行情驱动从估值转向盈利。

我们采用赔率/胜率框架来看，我们认为后续牛市第三阶段将接力。

回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导。站在当下，怎么看港股赔率/胜率?

赔率来看，当前港股的赔率性价比已经较为突出。首先，恒指远期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下;其次，指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平;第三，恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限，我们说当动量处于临界值的时候要么动量趋缓，要么动量反转，除非胜率方向大幅恶化。

胜率来看，其变化的方向仍然是把握“此消彼长”的中期方向，“此消”指的是美国经济动能放缓、海外流动性环境改善，“彼长”指的是国内经济复苏。

首先，从海外来看。我们判断10Y美债利率中期呈震荡下行。近期，美国的经济数据超预期，美债利率站上3.9%，压制全球市场资金面。但是我们判断，去年四季度10Y美债利率4.3%是本轮加息周期的顶，未来1到2个季度我们预期其波动中枢是3.5%附近，其作为风险因素的讨论可以适度淡化。

第一个角度是期限利差，我们研究的稳健结论是，当政策利率与长端10年期美债利率倒挂之后，长端利率确认见顶。去年10月份10Y美债利率筑顶4.3%的前后，恰好是3个月美债收益率上穿10年期美债收益率的时候，从逻辑上，当联储政策利率高于长端利率，意味着联储的政策利率已经处于限制级水平，对经济形成抑制性力量。我们复盘了80年代以来的这种特征，当10Y-3M期限利差倒挂后，美债利率无一例外没有再创新高。另外，根据80年代以来的规律，10Y/3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp，这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计3.5%附近。

第二个角度是通胀顶对美债长端利率的指引。过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐。22/10开始美国核心通胀迎来高位连续改善，标记4.3%利率顶。

美国通胀缓解是比较确定的。我们的分析框架是将通胀拆成三部分，第一租金分项来看，新约租金已经领先回落。第二，CPI里面利率敏感部门商品分项已经显著回落，在限制性利率政策水平的滞后传导之下，商品延续回落将是大概率。第三，再来看剔除掉租金的服务业，这一项在历史上是滞后于商品回落的，因此向下的方向也是确定的。

从以上两个视角，我们的中性预计是10Y美债利率未来1到2个季度回落到前期的低点3.5%左右。

如何理解当前美国经济呈现“通胀回落，经济韧性维持”并存的局面呢?我们的解释是，需求回落后、供给缓解对经济有脉冲，体现在商品价格回落后，居民实际购买力上升，构成美国消费的缓冲垫。

接下来很自然的问题是本轮是否会最终走向NBER衰退?我们认为可能未必。二战以来，历次衰退前期往往需要满足：私人部门杠杆扩张+联储收紧—>经济进入“债务-通缩“螺旋过程。本轮有别于历次情况，20年疫后以来居民/企业部门杠杆呈现改善，美联储加息以来当前美国居民/企业资产负债表仍然健康，不满足历次NBER衰退的情况。

怎么看美股以及美股对港股的影响?我预计22/10美股已是底部区域，不过当下估值性价比不高。过去半个世纪的历史经验是，美联储加息周期中的实际利率顶对应美股底。我们复盘了从70年代以来典型的美股见底特征是：盈利的逆风持续，但是随着实际利率顶部确认，股市确认底部区域，即便是有再次探底也会迎来快速拉升。去年10月，美国实际利率确认见顶，美股随之确认底部区域。反弹至今美股估值接近历史均值+1X标准差。综合而言当前美股是赔率不佳，但是胜率不差的组合。

假如后续美股仍有调整压力，港股能否脱钩?我们在22.11.13《港股天亮了》中提示：历史上港股对美股走独立行情一共有五段，比较共性的是在 “美元弱、美债利率下、人民币汇率强”时，跨境资金仍有望在美股下跌时买入港股，使得港股估值在波动率抬升时保持稳定。而港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若EPS增长出现向上拐点，则可能使港股与美股走势“脱钩”。总体来看，我们认为美债利率中长期将震荡下行，国内经济复苏渐入佳境，即使美股还有调整压力，盈利增长有望驱动港股走出独立行情。

国内来看，目前投资者关注点仍然停留在追踪高频数据上。我们站在宏观角度，从三个视角来看当前复苏的进程。

第一个视角是消费者信心。中国消费者信心指数与港股盈利/股价存在高度显著的相关性，目前仍处于谷底，也对应着港股目前盈利仍处于谷底位置，后续低位回升确定性高。那么消费者信心改善的驱动是什么?我们认为是就业，我们看到22年2季度中国消费者信心指数大幅下挫，当时也对应着上海疫情冲击失业率陡升的阶段，目前截止去年12月，城镇调查失业率为5.5%，后续改善将驱动消费者信心指数回升。

第二个视角是信贷劈叉后的收敛。历史经验是，“企业信贷强、居民信贷弱”组合后不久，居民信贷迎来连续改善，港股盈利/股价走好，如08/12、12/02、15/02、20/02。

第三个视角是库存周期。从被动去库到中期主动补库过程中，港股盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期，相比去年4季度，当前复苏进程持续，盈利环比改善很自然，我们判断当前已经从主动去库临近被动去库存的阶段，后续企业盈利动能将逐渐增强。

去年11月13日《港股，天亮了》，我们提示“基于港股对于“基本面修复和美债利率顶部”比A股更敏感，且赔率更具吸引，我们判断港股弹性远大于A股。”那么站在当下时点，A股和港股的性价比怎么比较?我们的看法是：A股港股赔率位置接近相齐、基于“此消彼长"胜率改善下，港股依然占优，不过双方差距缩小，我们前期调整从去年11月给出的港股弹性“远大于A股”至“略大于A股”。

首先，二者静态赔率位置相差不大。从估值、AH溢价可以体现。来看具体数据。截至23.2.24，1)恒生指数PE(TTM)为9.8x、A股非金融是28.8x，二者位于2010年以来的均值中枢附近;2)恒生指数PB(LF)为1.0x，位于2010年的均值-1STD，A股非金融PB为2.4x，位于2010年均值附近;3)股权风险溢价来看，A股用中债的口径，大致位于2010年以来均值附近;港股用美债口径，大致位于2010年以来均值偏低水平。4)AH溢价指数录得138，处于互联互通深化起点2017年以来的70%分位数。

其次，近期资金分歧开始加大。以南向资金为例，从整体上来看， 23年1-2月净流入大幅收窄;而北向资金23年1月大幅净流入，2月净流入也大幅收窄。从结构上来看，(1)去年11-12月资金流入较多的行业，今年1-2月多数转为流出或流入大幅收窄，例如港股资讯科技、地产;(2)前期领涨的行业，今年1-2月多数转为流出或流入大幅收窄，例如资讯科技、非必需消费、原材料等。

在赔率相差不大的情况下，意味着胜率更为重要。胜率变化的关键词是“此消彼长”：

“此消”：海外经济放缓、海外流动性改善。港股估值对海外流动性更为更敏感。16年以来(不包括本轮)6轮美债利率快速下行阶段，恒生科技平均回报33.9%>创业板的28.6%。

“彼长”：国内经济修复下港股盈利弹性更大。经济复苏、盈利回升周期，09年/13年/17年/20年，港股盈利同比高点均较为明显大于A股。背后的原因包括：1)人民币升值带来的计价因素的弹性。2)港股的资产结构主要偏内需。

本轮的“此消彼长”演绎，对港股的映射将更为明显。

首先，本轮的“彼长”：国内经济重启，是以扩内需战略为抓手，港股主要包含内需“新经济”的资产，更为受益。我们23.01.06发布的《“扩内需”引领港股牛市二阶段》指出了本轮扩内需战略的内涵。包括总需求侧发力、恢复民营企业信心，促消费摆在优先位置，长期消费升级、创新消费场景等内容。这些对于金融地产、以及以互联网和消费为代表的聚焦内需“新经济”有直接的映射。而A股成长股高端制造为主，与国内制造业需求及海外出口更相关。

其次，在 “此消”和“彼长”共同作用下，人民币升值方向更为明确，港股更受益。美元指数中期下行\人民币中期升值对中国市场的影响主要是通过基于资产比价的国际资本流动来实现。在主流被动指数更高权重的港股，会更受益于国际资本再配置新兴市场，比如说MSCI EM指数前十大权重股港股占5席，比A股更受益于外资“买入一篮子beta资产包”。

最后，投资方向来看，仍然是建议配置“三支箭”，风格上成长占优。

三支箭方向：(1)稳增长地产竣工链(家电/家具);(2)疫后复苏“扩内需”可选消费(黄金珠宝/服饰/免税)、必选消费(啤酒/超市)、医疗保健(医疗服务/器械/创新药);(3)“重建”&海外流动性反转受益的互联网平台经济。

第一个方面，今年国内胜率改善的方向，也即扩内需战略对于这些资产的映射是很直接的。

扩内需战略我们从顶层设计的角度，与过去7年是有个关键变化的，从供给侧改革为主线，到扩大内需与供给侧改革相结合的定调。需求侧层面的诉求会高一些。

从扩大有效需求的角度，我们推荐地产链，主要是销售竣工链条。年初我们已经看到政策宽信用的姿态，历史经验看我们对于今年的房地产销售不悲观。

我们认为消费行情并非昙花一现。中短期，消费的基本面的修复也比较长，分三步走：“有地方花—>敢花—>有钱花”。首先当前消费股行情聚焦在第一阶段“有地方花”，接下来是就业改善敢花钱、后续经济好转有钱花，所以基本面改善比较持续，行情层面，复盘09年以来历次港股的反转行情，居民就业预期和收入预期逐步抬升的阶段，港股必需消费和可选消费持续走高，除非居民就业/收入预期见顶，才能说行情结束。目前消费者信心还处于谷底，向上确定性很高。

中长期来看，仍然是消费升级的大方向。把握《扩大内需战略》指出了消费升级&新型消费三大方向：(1)提升传统消费(食品饮料、纺织服装、免税)。(2)扩大服务消费(医疗保健、酒店/餐饮链);(3)培育新型消费(互联网)。

对于互联网公司而言，只要监管确定，法制法规健全，那么他们有能力去恢复内生的盈利能力。对于互联网找寻二次增长曲线，我们认为，不只是服务于制造业升级，《扩大内需战略》对新型消费的支持，指明了互联网二次增长曲线至少4个方向。1)线上线下商品消费融合发展(智慧超市、智慧商店);2)“互联网+社会服务”( 互联网+医疗健康、线上办公);3)共享经济(共享住宿&共享旅游创新);4)个体经济(社交电商、网络直播)。

如果我们站在更高的策略配置视角。三支箭受益的逻辑在于中国基本面\海外流动性改善的中期方向下，外资来买入中国市场的一揽子beta资产包。我们去复盘历史上盈利驱动的行情，这些阶段往往也是人民币升值的阶段，所以beta资产包依然更加占优。

本文编选自“戴康的策略世界”微信公众号，智通财经编辑：杨万林。