随着天气回暖，资本市场迎来普遍乐观的春季行情，一家被市场遗忘良久的“老字号”九洲大药房(CJJD.US)似乎也正酝酿着反弹的契机。

自2010年在美股上市后，这家一贯坚持“门诊+药房”模式、主打平价接地气的老字号就遭遇了投资者不买账的窘境：仅在最初达到50美元以上的高点，此后股价一直起起落落，最近一年内更是始终位于10美元以下。

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长久的沉寂后，九洲的股价正悄然显现出复苏迹象：先是在12月12日走出超100%的涨幅，2月内更是从3.56美元上升至8.31美元。如此走势，或许来源于近日机构表现出的乐观态度：该股获得StockNews分析师首次给予“持有”评级。

在过去三年间，九洲大药房曾数次收到纳斯达克的退市警告函，经过反向拆股才重新符合每股1美元的上市最低要求。如今随着股价走出谷底，是否意味着九洲大药房的估值逻辑已然生变?

亏损大幅收窄，线下零售仍为营收主力

杭州九洲大药房连锁有限公司成立于2003年9月18日，旗下业务涉及中药种植、批发、零售、电子商务、医疗以及健康会所健康管理等，形成了“医师+药师+营养师”的一站式服务特色。现拥有100家实体药店以及网上药店、门诊部、医药批发公司、农业公司等多家子公司。2010年4月成功在美国纳斯达克上市，成为中国大陆第一家在纳斯达克上市的药品连锁企业。

近年来，九洲大药房股价的颓势显然与其基本面不无关系。2020-2022财年，公司营收分别为1.173亿美元、1.331亿美元和1.644亿美元。尽管营收稳步上涨，但报告期内公司依然持续亏损，归母净亏损分别为581.3万美元、812万美元和319.2万美元。2022财年，公司净亏损同比收窄61.8%。

据智通财经APP了解，目前，公司主营业务分为零售药店、网上药房、批发业务以及中草药种植、销售四个部分，并无海外业务。

2022财年(截至2022年3月31日)，零售药店营收为8423万美元，同比增长10.7%;线上药店营收3022万美元，同比增长34.4%;批发业务营收为4994万美元，同比增长44.6%。公司方面称，线上药店营收增长的主要原因是通过公司官网对商业保险客户销售以及通过天猫等电子商务平台销售处方药的增长。由于其所种植的银杏树暂未收获，故草药种植业务还未产生营收。

可以看出，目前线下零售药店仍是公司营收的绝对主力，占据半壁江山。此前，公司管理层曾表示，不会烧钱进行大规模的高速扩张，全国市场将主要依靠电商渠道。而从近些年线下门店的数量变化来看，公司也的确坚持了这一不同于互联网模式的独特战略：截至2022年3月31日，九洲大药房仅有111家门店，且全部位于浙江杭州，2022财年中一共新开了11家门店。

但与2021财年相比，九洲药房的在线药房业务增长迅速，其销售额增长了约773.35万美元，同比上涨34.4%。

2017年，公司从盈利44.7万美元到亏损564万美元，同比由盈转亏，如今6年过去，仍未走出亏损泥潭。当年公司业绩的下滑主要受到电商业务的拖累：一年时间内，公司网上药店的收入从2645万美元下降至1539万美元。

据智通财经APP了解，尽管在过往历史业绩中，公司网上药店B2C官网同比增长率一度达到411%，但其中99%的业务来自商业健康保险。因此，当与PBM合作商医卡通(一款主打“直付理赔”的商业健康险产品)的合作终止后，公司业绩“大变脸”也在情理之中。

2022年财年，公司在线药店营收达到3022万美元，已超过2017年业绩变脸前的水平。加上亏损大幅收窄，公司投资者在苦等多年后似乎终于等到了复苏的迹象。

商业保险能否成为“救命稻草”?

近些年来，商业健康保险正成为连锁药店、健康管理机构的第二增长曲线。在药企、药房与下游顾客的价值链条中，商业保险能够起到重要的串联作用，形成服务闭环。通过商业保险，药店得以触达上游药企，拓展自身商品品类;由于商保赔付具有固定性和长期性，药店能够通过提供定点服务提升顾客粘性;借助商业保险的宣传渠道，有利于药店拉新和引流。部分头部连锁零售药店已与商保公司开展合作，或在积极洽谈中。

据智通财经APP了解，主营医药零售连锁和医药批发的一心堂(002727.SZ)近年来着重发展慢病医保业务。2022年上半年第三方保险业务实现销售额3.71亿元，同比上年同期增长33.11%，第三方保险业务销售额占连锁门店总销售额的比重达到5.78%。2022年上半年，公司共8990家直营连锁门店，其中已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达8081家。慢病医保门店为901家，慢病医保门店占连锁门店总数10.02%。

以中参茸为特色的大参林(603233.SH)则积极探索“医+药+养+检+险”的模式，提供一站式的健康服务，此前还通过旗下子公司收购了善康禾诺保险经纪有限公司，涉足保险业务。

从最新披露的业绩来看，九洲大药房也从商业保险业务中受益匪浅。目前，公司已与英大泰和人寿保险公司签订了商保服务合同，当企业客户为其员工购买商业健康险时，员工可在九洲大药房线上药店购买药品及其他健康产品，九洲也在服务过程中对参保员工提出专业的健康建议与健康管理方案。此外，九洲还针对慢病管理开展了会员保健计划，实施个性化的客户关怀。

为了提供医疗服务，九洲大药房在人力上投入了不小成本，截至2022年3月31日，九洲大药房共有979名员工，其中执业药师342名，占总数的34.9%。此外，其旗下还有53名医生和38名诊所工作人员。

根据财报披露，九洲大药房每家门店都配备有两名及以上药师，药师最多的门店可达到25名药师，且大多数门店都设有由执业中药师组成的中医柜台。

从整个行业层面来看，尽管新冠疫情使得消费者健康意识提高，2020年前年增速达20%-30%的健康险市场却没有延续以往的高增速，据银保监会发布数据，2022年健康险全年共实现保费收入8653亿元(包括人身险公司的7073亿元以及财产险公司的1580亿元)，同比仅增长2.4%。其中重疾险亦表现不佳，2021年保费收入4574.6亿元，罕见同比下滑6.7%。

健康险行业增长承压，或与市场饱和度较高有关，这或将成为九洲大药房未来业绩增长的不利因素。

另一方面，九洲在药品零售和医疗服务上也有着一定的看点。目前国内企业对员工的健康管理服务仍存在不少短板，有着很大的潜在提升空间。《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》等相关政策文件指出，督促各地进一步完善定点医疗机构和定点零售药店“双通道”供应保障机制，巩固医保谈判药品供应保障新渠道。零售药店作为承接处方外流的重要力量，有望持续获得增长动力。

总结来看，作为深耕药品零售行业多年、具有一定知名度的传统品牌，加上保险板块的业务布局，九洲大药房未来业绩仍然具有一定乐观预期。目前公司股价主要受到净利连续亏损的拖累，若要投资者买单，还需尽早将利好因素真正兑现为业绩，才能让这个增长故事更具说服力。