北森控股有限公司（下称“北森控股”），这家从新三板走出来的中国最大的云端人力资本管理(HCM)解决方案提供商，正着力在国际资本市场寻找“价值发现”的目光。港交所2月20日披露，北森控股递表主板，摩根士丹利及中金公司为联席保荐人。该公司曾于2022年1月10日、2022年7月11日递表港交所主板。

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据智通财经APP了解，北森控股在近13个月时间里三度递表港交所，表明公司对在国际化交易所上市有着一份执念，而这份执念在数年前已然有之。

招股书显示，北森控股的境内控于2016年4月在新三板挂牌。其后于2018年，经考虑新三板的交易活动及品牌知名度未必能满足公司的预期，具体而言，境内控股公司的董事认为国际投资者对境内控股公司所在行业、业务及公司的HCM解决方案相对更为熟悉，因此寻求在联交所上市能令集团的公允价值获得发现及确定。

此外，考虑到公司的长期业务发展计划、提高集团融资效率的必要性以及简化公司架构以减少资本开支及提高决策效率，董事认为，联交所能为公司进入国际股票市场及扩展业务提供一个理想平台。尤其是，集团所在行业的若干可比较公司均于联交所上市。因此，作为计划的一部分，境内控股公司通过自愿申请的方式于2018年4月在新三板摘牌。

时至2023年，北森控股从新三板摘牌进入第六个年头，公司尚未成功“登陆”港交所，这表明公司的上市之路并非一帆风顺。国际市场投资者对公司投资价值认可度有多高，也需要时间验证。

云端HCM解决方案“一哥”，四年累亏48亿

根据灼识咨询，以2021年收入计，北森控股是中国最大的云端人力资源管理(HCM)解决方案提供商。

公司的平台iTalentX为企业提供云端软件解决方案，以帮助其高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据灼识咨询，公司的平台是业内首个也是唯一一个提供全套云端应用的平台，涵盖企业于员工全生命周期的HCM需求。同时，公司还提供一体化云端HCM解决方案，为客户同步使用场景与底层员工数据。公司也是中国唯一一家已构建统一开放的PaaS平台的云端HCM解决方案提供商。

基于iTalentX平台，北森控股形成了两大业务板块，分别是云端HCM解决方案业务，以及专业服务业务。

其中，云端HCM解决方案便指的是为客户提供HCM的全周期云服务及人力资源数据分析解决方案;而专业服务又分为实施服务、增值服务两个方面，实施服务是帮助客户配置及测试北森控股的解决方案;增值服务则是劳动力优化咨询服务以及特定需求的定制产品开发服务。

在战略上，公司专注于服务大中型企业。截至2022年9月30日，公司的客户群包括4,900多家企业，涵盖科技、房地产、金融服务以及汽车及制造行业的绝大部分前十企业。同期，《财富》中国500强中超过70%是公司的客户。截至2022年9月30日止过去12个月，公司实现了113%的订阅收入留存率，该指标用于衡量云端HCM解决方案现有客户产生的收入随时间的增长情况。

智通财经APP注意到，北森控股的服务虽获得诸多大型企业的青睐，但盈利仍是“老大难”的问题。

2019财年至2022财年，北森控股的总收入由3.83亿元（人民币，下同）增长至6.8亿元，期间年均复合增长率达到21.1%；截至2022年9月30日止6个月，公司实现收入3.51亿元，同比增长12.1%。

上述期间，公司销售毛利率分别达到60.6%、59.8%、66.4%、58.9%和54%。其中，云端HCM解决方案业务的毛利率常年维持在70%以上，2023财年上半年的毛利率为74.8%。

尽管业务有着较高的毛利率，但在过去数年时间里，北森控股并未实现盈利，反而出现大额亏损。2019财年至2022财年，公司累计税后净利润为亏损约48亿元，其中2022财年亏损19.21亿元。2023财年上半年公司税后净利润续亏1.63亿元。

北森控股连年亏损的主要原因是公司销售及营销开支、以及研发支出的费用占比较高。据招股书显示，2019至2022财年，公司的销售及营销开支占收入的比例分别为54.08%、64.39%、51.1%和48.7%;同期研发开支占收入的比例分别为38.32%、46.92%、38.21%和38%。2023年上半年，两项开支占收入比例分别为50.6%和41.4%。

透视北森费用高企根源

据智通财经APP观察，从行业角度考量，北森控股研发费用及销售费用高企的主要原因与竞争格局分散、增长速度快、市场变化快等因素相关。

根据灼识咨询及中国人力资源和社会保障部的资料，中国的HCM市场分散且涉及多个垂直领域，于2021年，约有59,100位市场参与者。灼识咨询数据显示，中国数字化HCM市场中，按照2021年收入计算，北森控股在超过500名市场参与者中位列第三，市场份额为3.4%。市场进一步细分至中国云端HCM解决方案市场，2021年仍有约300名市场参与者，北森控股的市场份额占11.6%。

要想在竞争格局分散的市场占据领先地位，势必要打造差异化竞争优势。北森控股在招股书中归纳公司竞争优势时表示，公司是中国首家亦是唯一一家一体化云端HCM解决方案提供商，拥有专有的人才管理技术及宽泛的行业洞察力。这样的竞争优势无疑需要产品研发实力来支撑。

北森控股还在招股书中表示，公司业务营运所在行业的技术发展迅速，且客户需求及偏好不断变化。为保持竞争力并应对客户需求，公司不断升级、改进及扩大现有的解决方案及服务。倘若公司未能成功应对技术挑战以及客户需求及偏好，对公司解决方案及服务的需求可能会减少。

可见，研发投入多寡与北森控股业务规模有着密切关联。另外，销售费用的投入同样是影响营收的关键。《财富》中国500强中，超过70%的企业是北森控股的客户，这就意味着中大型客户数量的拓展空间逐渐缩小，届时公司将向中小型企业扩张。

根据灼识咨询的资料，中国企业数量从2017年的3030万家增长至2021年的4840万家，并预期于2027年达到8710万家，2021年至2027年的复合年增长率为10.3%。中国企业数量增长，将催生出更加庞大的HCM市场。根据灼识咨询的资料，中国HCM市场规模从2017年的3,757亿元增长到2021年的6,608亿元，复合年增长率为15.2%，并预期于2027年达至16,259亿元，2021年至2027年的复合年增长率为16.2%。

由此可见，在《财富》中国500强之外，北森控股在云端HCM解决方案市场仍有广阔的市场空间可以挖掘。但需要注意的是，公司在开拓市场以及平台完善阶段，销售及营销开支、研发费用支出均需持续投入，需要在规模效应显现之时方能迎来盈利拐点。在这个过程中，竞争的压力亦不容小觑，原因是北森控股过往三年的业绩持续稳步增长，但收入增速与行业发展速度相近，行业暂未出现份额加速向头部企业集中的迹象。

招股书显示，北森控股在2021年4月完成F轮2.6亿美元F轮融资后估值为18.6亿美元，以近期汇率计算估值将近130亿元人民币，市销率（PS）接近20倍。在此背景下，北森控股若成功在港交所上市，公司能否在二级市场获得较高估值溢价暂且存疑。