去年7月18日，康龙化成(03759)A股和H股均现暴跌，A股股价盘中一度跌近19%，原因在于公司前一日发布的2022年半年度业绩预告。业绩显示，公司2022上半年净利几近停滞，仅同比微增0-8%。而这一幕再次发生在康龙化成的2022年度预告之后。

1月30日，康龙化成发布公告，预计其2022年全年实现营业收入101.24—103.47亿元，同比增长36%-39%;预计归属于上市公司股东的净利润为13.12—14.45亿元，同比减少13%-21%。

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公告发布当日和次日，康龙化成股价分别收跌7.11%和11.21%。自公告发布日至2月14日，公司累计跌幅达到28.8%。

“增收不增利”市场早有预期

横向对比近期多家CXO公司先后披露的2022年业绩预告，CXO赛道内的头部公司在2022年业绩大多实现了较高速增长。

但盈利能力方面，在药明康德、康龙化成、凯莱英、昭衍新药和博腾股份这5家市值超过百亿的CXO企业中，仅有康龙化成的净利润增速为负数，并且市场对此早已有预期。

在2022年中期业绩报告中，康龙化成实现营收46.35亿元，同比增长41.06%;母公司拥有人应占利润5.85亿元，同比增长3.6%。这一净利增长水平在当时前5大CXO企业中已是最后一名。而这“增收不增利”背后，是其快速扩张带来的费用端增长拖累业绩。

2022年上半年，公司销售费用率从2020年的1.8%上升至2.33%;管理费用率则从2020年的11.64%上升至13.71%，均有明显增长。对此，公司表示，因业务业务扩充和全球布局的需要，2022年上半年管理费用的收入占比有所上升;随着业务的增长，管理费用收入占比将会有所下降。

但往后三季报显示，公司2022年前三季度管理费用同比增加73.24%至10.36亿元，管理费用率同比增加2.71个百分点至14%。另外，2022年三季度末，公司当期应收账款账面价值达18.01亿元，同比增加54.86%，高于当期营收39.63%的增幅。

智通财经APP了解到，早在2020年三季度末，康龙化成的账面商誉仅有3.59亿元，但到去年三季度末，该金额大幅增至25.63亿元，相较之下同期的药明康德只有19.34亿元。

而以上数据综合反映了近年来公司为了推进业务的持续发展，通过积极的销售策略和大手笔收购进行扩张发展的情况，且这一现象并未在第四季度发生根本转变。

值得一提的是，在第四季度业绩公布后，麦格理发布研报，维持康龙化成“跑输大市”评级，并将其目标价降至29港元。报告中称，公司预计今年收入将增长20%至30%，但占销售超过六成实验室服务的增长，估计将由去年37%降至今年20%-30%。该行认为，由于康龙化成约80%的收入来自交付周期较短的早期项目，与委托开发及制造(CDMO)相比，更容易受到生物技术资金挑战影响。

一体化进程的“阵痛”何时过?

在CXO赛道内，一直有着两条截然不同的发展路径：打通从药物发现到商业化的全流程，凭借“一体化”建立领先地位;或是深耕细分领域，形成“特色化、差异化”的竞争优势。

前者中的成功者是药明康德，在巅峰时期一度达到183的滚动市盈率，而康龙化成则是少数后来同样走上这条赛道的药企，也是目前全球唯二的CRO+CDMO平台型公司之一。

在康龙化成业务板块中，实验室服务是传统核心业务，占比最大，而临床研究、大分子和细胞与基因治疗，均是公司布局的新业务。其中细胞与基因治疗是最大的看点。

据智通财经APP了解，细胞与基因疗法(CGT)属于自小分子化药和大分子生物药之后的下一代技术，被普遍认为有望引领生物医药第三次革命。

2020年11月，康龙化成以1.38亿美元对价收购的美国Absorption Systems，之后在2021年3月以1.19亿美元收购艾伯维旗下位于英国的先进生物药生产基地ABL。两次外延并购高度协同，帮助公司高起点切入CGT CDMO领域，其现已具备细胞与基因疗法试验室和细胞与基因疗法CDMO一体化服务的能力。

从技术角度来看，CGT行业具有高技术壁垒，外包率较高。相比小分子和大分子制药，基因治疗由于复杂的技术机制、高门槛的工艺开发和大规模生产、更严苛的法规监管要求、有限的产业化经验、差异化的适应症药物用量，更加依赖研发外包服务。据CRB报告显示，77%的CGT企业与CDMO公司有合作。

数据显示，2020年全球细胞基因治疗市场CDMO市场规模为17.2亿美元，预计2025年市场规模会达到78.6亿美元，CAGR为35.5%;2020年中国细胞基因治疗市场CDMO市场规模为13.3亿元，预计2027年市场规模会达到197.4亿元，CAGR为47%。

因此从长远来看，成熟的CGT CDMO企业的市场前景较为广阔。这或将是康龙化成在中长期支撑估值增长的主要基石业务，但由于该新业务尚处于投入期，2022年上半年公司大分子和细胞与基因治疗服务虽然实现营业收入0.95亿，同比增长33%，所以毛利率仍是-19.82%。但是随着后续新业务的产能投放和规模效应显现，其利润会有望跟上现金牛业务水平。

只是，投资者并不会因为一个远期目标一直在康龙化成“守城”。公司新兴的业务板块和部分海外运营显然尚处于早期投入阶段，根据最新的交流纪要，公司管理层预计新业务板块在2023年还将持续亏损。2022年康龙化成总体利润下滑17%，也给了后来者反超的机会。

以凯莱英为例，虽然凯莱英并未像康龙化成一样同时在全平台细分领域发力，但作为小分子CDMO领域龙头，凯莱英一直在不断加大研发投入，2022年三季报显示研发费用高达4.42亿元，同比增长71.93%，增速创近五年新高。

在研发投入增长的同时，凯莱英近几年来的业绩同样增势迅猛。2020年-2022年，净利润分别达到7.22亿元、10.69亿元及33.2亿元，分别同比增长30.37%、48.08%及210.5%，在CXO排名中已超过康龙化成跃居第二。

从行业发展的长远眼光来看，中国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势，创新药研发热潮、政策利好、市场融资环境等多个因素助推了行业的高景气度，导致近年来企业在资本市场的估值也显著高于海外同类企业。

但随着“光环”褪去、行业进入高质量发展阶段，未来公司的“硬实力”和估值水平将成为投资者后续的筛选要素。对于康龙化成来说，当前最大的问题在于主营业务增长承压以及新老业务的“青黄不接”，而这也是公司推动一体化进程中必然经历的“阵痛”。