自疫情初次达峰后，国内经济逐渐复苏，1月PMI数据显示制造业和服务业都得到了明显改善，上证指数自去年12月末起持续上行至3300多点，10年期国债收益率也上行到了2.93%。

(相关资料图)

不过，春节后，因为高频的出行、汽车、购房等消费数据，以及复工数据不及预期，市场又迎来了一波调整。2月历来是经济数据真空期，在数据不明确的状态下，市场就会博弈预期，金融数据在此时就是一个强有力的佐证，能够为我们看清经济运行情况提供一定思路。

这次的数据十分亮眼，在企业部门的拉动下信贷数据迎来“开门红”，不过由于高基数等原因，企业债券、政府债券、外币贷款等同比明显减少，对社融形成拖累。

具体来看，数据有以下几个特征：

1、信贷高增长，贡献主要来源于企业部门

1月社融口径下新增人民币贷款4.93万亿元，同比多增7308亿元。信贷口径下新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9277亿元。

其实市场对于信贷高增长的情况在之前就有了预期。1月票据利率陡峭上行，甚至在月末的时候高于3个月的同业拆借利率，表明金融机构的信贷项目十分充足，需要通过抬高票据利率出票，来为贷款腾挪规模。

信贷同比高增长的背后主要有两个推力。

一来，政策强调靠前发力，推动实体经济融资需求回暖。1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。同时，中央经济工作会议后，各省市积极布局稳增长的各项重磅政策，政策靠前发力带动经济修复，推动实体经济融资需求回暖。

二来，部分企业发债需求转向贷款。1月信用债收益率依旧偏高，企业发行债券的成本高，叠加政策支持企业直接向银行借款，所以可以看到1月企业发债募资规模依旧较低，企业债券融资额新增1486亿元，同比减少4352亿元。此外，wind口径下，1月短融和超短融净融资额为1338亿元，而企业债和公司债净融资额为-743亿元，同比减少了2262.4亿元，反映出企业发债特别是长期债券的意愿较低。

结构上来看，企(事)业单位是借款主力。1月新增人民币贷款4.68万亿元，同比多增1.32万亿元。其中，中长期贷款新增3.5万亿元，同比多增1.4万亿元;短期贷款新增1.51万亿元，同比多增5000亿元。

企业部门中长期贷款的显著多增反映出元旦后重大项目的积极开工以及企业对未来经济向好的长期信心。

预计基建是主要投向。一方面，2022年使用的政策性开发性金融工具在使用过程中会形成配套融资，而基建项目建设周期通常有3-5年，在这个过程中项目对配套融资的需求是在持续进行的。另一方面，一月份地方政府新增专项债净融资4896.74亿元，提前批专项债的下发为基建项目提供初始资金，带动了部分配套融资需求。

制造业、房开贷等也是重点投向领域。1月PMI上行 6.6个百分点至51.1%，已在景气区间，叠加央行延续实施碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和交通物流专项再贷款三项货币政策工具，制造业贷款投放预计良好。房开贷方面则是因为政策还在推动“保交房”。2022年四季度房开贷余额同比增速为3.7%，较三季度增加了1.5个百分点;房地产贷款需求指数也上行了2.9个百分点。

2、居民部门融资需求依旧偏弱

住户部门新增人民币贷款2572亿元，同比减少5858亿元。其中，短期贷款新增341亿元，同比减少665亿元;中长期贷款2231亿元，同比减少5193亿元。

虽然居民出行恢复了，但因为收入稳定性没完全得到确认，消费倾向也就没大幅改善，消费行为还是比较克制的，存款增多，贷款需求减少。1月居民户存款新增6.2万亿元，同比多增7900亿元。

与2019年相比，春节期间消费收入的恢复率(73.1%)低于人次恢复率(88.6%)。汽车消费似乎也见顶回落了，1月乘用车市场零售量同比下降37.9%，环比下降40.4%。

持续同比减少的中长期贷款则与低迷的房地产市场相印证。1月30大中城市商品房成交面积同比下滑了40%。从去年下半年开始，地产相关的刺激政策和帮扶政策就在陆续出台，但到目前为止房屋销售数据依旧十分低迷，与政策端形成鲜明对比。

另外，近期多地都出现了居民提前还贷的现象，这背后除了反映出居民没有合适的理财渠道外，更多体现出居民对地产行业的不乐观。

3、政府债对社融形成拖累

1月政府债券融资新增4140亿元，同比减少1886亿元。

今年政策靠前发力，wind口径下1月地方政府新增专项债发行4911.84亿元，净融资4896.74亿元。不过，因为今年1月工作日较去年少所以发行的规模没有去年多，所以同比来看政府债对社融依旧形成拖累。

目前，全国28省市已经公布了2023年的地方政府新增专项债提前批额度，规模合计约1.78万亿元，同比来看较去年增加38.2%。发改委等部门强调一季度要加快推动提前批次地方专项债发行使用，从历史数据来看提前批专项债发行完成的时间大概在3-5个月左右，这就意味着提前批专项债依旧会前置发行。

一方面，去年一季度政府债券融资规模有1.58万亿元，而今年已公布省市的提前批地方新增债券规模之和已超2万亿元，这就意味着一季度政府债券科目大概率会对社融增长会起到支撑作用。另一方面，专项债是重大项目开工建设的关键资金，同时今年专项债的投向领域还新增了新能源和新基建两个领域，预计后续专项债的发行能够更好地带动扩大有效投资。

4、流动性环境改善

广义货币(M2)余额同比增长12.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和2.8个百分点，创下自2016年4月以来的新高，居民继续增多的存款以及企业到账的贷款为M2提供助力。更重要的是，高增速的M2表明当前货币供应量较充足。

狭义货币(M1)同比增长6.7%，增速分别比上月末和上年同期高3个和8.6个百分点，同时M1和M2的背离缩小，反映出在企业融资需求回升的带动下，淤积在银行体系的流动性向实体传导。

5、非标融资继续改善

未贴现的银行承兑汇票增加2963亿元，同比少增1770亿元，银行信贷额度充足以及政策鼓励使企业将部分开票需求转为直接贷款。在非标融资环境改善的影响下，委托贷款增加584亿元，同比多增156亿元，信托贷款减少62亿元，同比少减618亿元。

最后进行一个总结。

1.在政策靠前发力以及经济逐步修复的情况下，信贷投放迎来“开门红”，当月新增规模创历史新高，也对社融增速起到了强有力的支撑。

2.分部门来看，信贷高增长的主要贡献来源于企业部门，领域侧重于基建和制造业。这充分表明重大项目进展顺利，经济处在复苏通道中。居民部门的信贷数据较差，主要还是受未充分改善的预期收入、消费倾向和地产景气度的影响。

3.从货币供应量来看，当前货币环境较宽松，在企业融资需求回升的带动下淤积在银行体系的流动性也开始向实体传导。

4.近三年疫情对实体经济造成多次反复的扰动，使得金融市场对短期的高频数据波动较为敏感。其实，可以拉长周期看，地方政府抢跑拼经济的积极态度才是今年增长的强心剂。从节后各省市的“新春第一会”来看，发力点主要是提振消费、扩大投资、优化营商环境等方面。

5.可以对未来充满信心。一是随着元宵后务工人员陆续返城，开工率有望提升，经济修复速度有望提高;二是实体经济修复后居民收入稳定性增加，消费倾向会提高，当前高增的居民储蓄其实也为后续释放提供更多预期，建议关注刺激消费相关政策的出台;三是2月6日的座谈会提到要持续实施好稳经济一揽子政策措施，预计政策端的扶持还会延续一段时间，稳增长和扩内需的主线不会变，近期央行大幅增加公开市场操作，预计货币政策还会维持偏宽松一段时间，以支持内需修复。

本文来自微信公众号“奇霖宏观”;智通财经编辑：庄礼佳。