核心观点：

(资料图)

1、2022年，全球宏观经济极致演绎，超预期通胀走势与超预期的流动性收紧，让资产表现冰火两重天，各类扰动因素的共振，让不同类型资产与同类型资产在不同市场间的表现差异极大。

2、2022年，海外市场交易主线相当清晰，在“交易通胀”与“交易衰退”之间轮转，“交易通胀”占据了主要地位。自2022年末开始，这一逻辑朝着“交易衰退”转变。国内交易主线则是围绕着“政策是否超预期”与“经济复苏是否超预期”之间展开。

3、2023年海外主要经济体通胀回落，利率中枢下移，2-3季度极有可能步入衰退，进入下半年后流动性可能边际宽松。2023年国内经济则将筑底复苏，在政策预期明确的背景下，主要依靠基建投资、消费等托底经济。

4、2023年港股弹性将大于A股。港股配置策略可以从估值修复和盈利修复两个角度进行选择。估值修复角度，可以关注科技互联网、可选消费、出行链、金融地产等相关的行业;盈利修复角度，可以关注制造业中下游板块、医药、基建链条、国内产业结构升级及“安全”概念相关等相关行业。

5、2023年美股还需要对经济步入衰退后盈利增速下行予以反映。配置策略可以从上半场的衰退与下半场的复苏两个角度进行选择。美股基本面恶化的衰退期，关注具备较强防御性板块，如必选消费、医疗保健及公用事业等;在下半年开启结构性上涨行情时，估值修复与盈利增速行情次第展开，最先受益的是成长性较强的科技股;随后是受益于经济复苏预期走强的金融板块。

一、2022年，全球宏观经济极致演绎，资产表现冰火两重天

自2022年疫情以来，全球宏观经济体现了十分极致的特征。为缓解疫情对经济下行的冲击，全球主要经济体自2020年初开始，前后实施了几轮宽松政策，包括流动性宽松与财政政策的配合。极度宽松的政策虽然挽救了经济，但并非没有后遗症。在流动性普遍宽松的货币政策下，海外通胀在2022年创出了自1980年代以来新高，美债和美元指数创下20年新高。反观国内，由于政策的着力点集中在供给领域，需求急剧下滑，中国核心通胀和居民信贷降则是降至了历史低位。可以说2022年，是典型的宏观波动大年。

数据来源：iFinD。

(一)大类资产之间的极度分化，源于各类扰动因素的共振

从全球范围来看，能源和农产品在供应链修复受阻的情况下全年维持了较强的走势，而主要权益市场大多有深度下调。2022年从一季度末开始，由于欧美经济面临着较为严峻的通货膨胀，为应对疫情扰动实施的量化宽松政策有必要结束使命，退出历史舞台。对欧美资本市场来说，流动性的收紧，首先意味着估值的下行。对偏向于成长风格的股票来说，更是首当其冲。无论是美国市场的纳斯达克指数，还是中国的科创50指数、香港的恒生科技指数，由于成长股居多，2022年的调整幅度也较深。反观大宗市场，由于地缘政治冲突和粮食危机的影响，大多数农产品和石油等均有不错的涨幅。

能源危机与粮食危机等因素影响下，大宗商品、粮食等表现突出。俄乌冲突自年初爆发以来持续至今，全球供应链修复受到阻碍，进而推动能源和农产品价格上涨。截至2022年底，布伦特原油连续合约上涨10.33%;COMEX玉米连续合约和大豆连续合约年涨幅分别为14.51%和14.29%。贵金属方面，COMEX黄金连续合约和COMEX白银连续合约年度涨跌幅分别为-0.45%和3.43%，充分发挥了避险属性。

反观风险资产，大多是深度回调的走势。当然，以巴西等为代表的资源输出国，股市在2022年均有所增长，如印度的SENSEX30指数和巴西IBOVESPA指数分别有4.44%和4.69%的年度涨幅。欧洲三大指数，英国富时指数、法国CAC40指数、德国DAX指数的年涨跌幅分别为0.91%、-9.5%和-12.35%。德国表现相对较差，是因为能源危机对其经济的影响远比英法等国严重。美国三大指数，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500年度涨跌幅分别为-8.78%、-33.1%和-19.44%，很明显，科技成长属性更强的纳指跌幅更大。同样在A股市场上，也上演着类似的剧情，集中了A股市场“专精特新”上市公司的科创50指数和偏向于成长的创业板指在2022年涨跌幅分别为-31.35%和-29.37%，实属惊人。港股市场的调整较为充分，由于面临着国内经济减速、美联储流动性收紧和中美关系波动起伏等因素的影响，恒生指数、恒生科技和恒生港股通的年度涨跌幅分别为-15.46%、-16.9%和-27.19%。

(二)同类资产在不同市场间差异，源于不同经济体的韧性差异

同类资产的分化，与市场有着紧密的关联。权益类市场虽然普遍较为低迷，但从风格上考量，发达经济体要好于新兴经济体，价值风格明显占优于成长风格。背后主要原因是发达市场的经济保持了相对的韧性，而新兴市场则面临杀估值与杀盈利的双重压力，跌幅相对较深。

另一个重要的分化市场是货币资产。美联储的强势加息缩表操作，支撑强势美元，美元兑人民币汇率、美元指数年内分别上涨8.83%和8.23%。其他主要货币则相应贬值，其中日元、欧元和英镑年度内分别贬值13.88%、5.88%和10.86%。但可以预见的是，随着美国通胀自高位回落，加息缩表的步伐放缓，其他主要货币的贬值也将告一段落。

(三)海内外市场交易主线均逻辑清晰，但重点有别

2022年海外市场的交易主线是相当清晰的，就是在“交易通胀”与“交易衰退”之间不断的轮转，但“交易通胀”占据了主要地位。尤其是美国经济由于韧性较强，由于美联储错过了收紧流动的关键时间窗口，导致通胀居高不下，目标利率一直在追着通胀跑，衰退的逻辑不断被证伪，叠加俄乌冲突、英国养老金流动性冲击、能源危机、粮食危机等因素，2022年海外资产定价反复波动。随着美元的走高，非美货币资产和风险资产都承受了相当的压力。

数据来源：iFinD

与之形成鲜明对比的是，国内交易主线始终围绕在“政策预期”与“复苏现实”之间展开，数次政策落地不及预期、局部疫情反复扩散、限电影响、年中房地产风波等扰动因素的存在，宏观交易同样经历了一波三折的走势。

二、2023年宏观经济形势的可能走势

(一)海外市场通胀回落，2-3季度极有可能步入衰退

2020年以来全球流动性扩张与以往截然不同。本轮美联储扩表的过程中购买的主要是国债，背后的意义是配合财政进行扩张，最终给居民部门予以补贴(当然，居民可支配收入的提高是本轮通胀产生的核心原因，供应链紧张、俄乌冲突导致的能源危机、粮食危机等都是扰动项，而不是决定项。可以对比美联储历史上多次的扩表操作，并未引起剧烈的通胀)。而在2008年金融危机期间，美联储扩表的操作，主要是购买有毒资产，如住房和商业房地产抵押贷款资产等，通过恢复供求关系，重启市场的价格机制。因此，本轮全球贸易的高景气实质是全球的财政周期。当财政周期见顶时，也是全球通胀回落，步入衰退期的转折点。以美国为首的发达国家大多在2021年下半年停止财政补贴，全球财政扩张驱动的经贸周期在2022年见顶。

图表3：全球通胀回落与陷入衰退是大概率事件

数据来源：iFinD

从数据上看，全球制造业景气度在2022年见顶回落。摩根大通全球制造业PMI在2021年5月份触及56的阶段新高后，已经连续5个季度回落。以美国为首的发达市场CPI和PPI也都是高位下行，美联储加息缩表的效果显现。基于这种趋势，预计2023年全球宏观经济将呈现如下的几个特点。

一是全球经济衰退不可避免。扩张周期结束后，纵有万般不愿，衰退周期必然来临。由于能源危机的影响，欧洲、日本等非美经济体疲态已现，2022年下半年不少非美经济体已经走入衰退。虽然今年6月国际资本市场开始狙击美国衰退，但依据纽联储和彭博的预期， 2023年2季度后，或许美国才真正迎来衰退。至于衰退的程度如何，还有待观察，但对资本市场的负面影响将是无疑的。

二是全球货币流动性将再次有收紧转为相对宽松。2022年3月美联储开始加息，一改此前认为通胀是暂时现象的判断。为弥补此前判断失误，货币政策的放松，至少要等目标利率高于通胀水平。随着全球财政周期下行及美国经济衰退的到来，美联储货币政策将转为边际宽松。这是2022年全球资本市场的一个底层定价逻辑。

三是全球金融市场的波动率或将抬升。2022年中全球贸易周期见顶，然而美国经济尚有韧性，美联储货币持续收紧。2022年下半年以来全球资本市场反复经历波动。波动之一在于市场过早定价美债利率见顶，低估了美国经济韧性也低估了美联储驯服通胀决心。波动之二在于全球美元流动性持续收紧，非美经济体利率波动并且风险资产承压。全球衰退并且海外利率波动的趋势2023年将持续，至少美国经济确定性衰退、美联储确定性采取降息之前，全球资本市场依然面临利率高波动。

(二)2023年国内经济将筑底复苏，政策预期明确

随着疫情管控政策放松，恢复经济成为当前的首要任务，预计2023年国内经济将筑底回升，经济增长有望呈现“U”型反转。2022年10月经济金融数据均不容乐观，新增社融9079亿超预期回落，工业企业产成品库存同比增速12.6%仍在高位，经济各分项数据除制造业投资和基建投资相对韧性以外继续回落，社零增速和出口当月增速均降至负值。在进入11月后，新增信贷社融规模如期反弹：11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%。最新公布的12月份制造业PMI为47%，前值48%。引人关注的新订单指数为43.9%，前值46.4%;新出口订单指数为44.2%，前值46.7%，均有所回落。由于疫情的扰动，生产与物流端均在人员到岗不足的问题，对物流、生产开工均造成一定拖累。随着疫情得到有效控制，经济的恢复确定性极高。

与2023年经济复苏紧密相关的政策也变得极为清晰。一是防疫措施的优化进一步提升经济修复预期;二是房地产行业有望走出阴影，在下半年逐步恢复企稳。房地产行业的风险上升和景气度下行自2021年三季度开始显露，2022年风险逐渐释放，进入四季度以来房地产支持政策开始密集出台，11月以来港股多个地产股反弹强劲也显示出行业预期回暖。三是长期政策方向明确。二十大开幕报告强调发展与安全，兼顾高质量与安全的发展需要培育壮大新兴产业(新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等)和保障关键领域传统产业供应稳定(如煤炭、有色等关键资源)同步推进，这也与“十四五规划”的方向一致。

三、港美股市场的投资机会在哪里?

(一)2023年港股的弹性将大于A股

港股市场已经是连续3年下跌，估值较低。2020年跌幅-3.40%，2021年跌幅为-14.08%，2022跌幅为-15.46%。2022年港股市场的走弱，超出了很多投资者的预期。在一季度前后的下跌，不少投资者认为已经跌出了机会，但由于美联储的加息缩表、地缘政治、中概股退市、中国经济复苏疲弱等问题持续扰动，港股下半年的表现依然是乏善可陈，仅在四季度后半期，即11月中旬左右有所表现，缩小了与全球其它市场的差距。

数据来源：iFinD

港股估值水平处于绝对低位。在2022年末，恒生指数的PE估值为9.71倍，处于过去10年间39.92%的分位数水平;相应的PB估值为0.98倍，处于过去10年间14.59%的分位数水平。

港股回购金额创历史新高。市场处于极度调整阶段时，上市公司出于对未来盈利的确定，向投资者传递管理层对业务发展的信心，一般会进行股份回购的动作。相较于前几次港股市场的调整，本轮港股上市公司参与回购的家数和回购股份的金额都创出了历史新高，其中参与家数为225家，金额为947.12亿港币。这也从侧面反映出港股调整到低位后，反转有望确立。

数据来源：iFinD

2023年港股有望逐步走出困境，背后的驱动力量可能最初来自于估值和风险偏好的修复，紧随而来的是2023年二季度后盈利增速的改善。由于港股市场对美联储货币政策和对内地经济的复苏更为敏感，基于历史表现来看，港股市场的弹性将显著的大于A股市场。港股也将是在波折中前行，上涨的结构与节奏取决于国内增长修复的力度和速度，尤其是在近期疫情对短期经济恢复压力较大的情况下，更是如此。统计部门公布的12月份制造业PMI与前11个月规模以上工业企业净利润数据均不及预期。需求端的疲弱，已经向生产端传导，经济的逐步复苏，需要有更多的财政和货币政策出台，形成组合拳。而组合拳的着力点，就是港股结构性机会的所在。外部环境上，虽然衰退压力加大可能延缓港股的走势，但纽联储和彭博的预期显示衰退是轻度的。

综合来看，海外加息缩表力度减弱，国内在疫情达峰后经济活动重启，预计港股市场将震荡上行。在具体的配置策略上，我们可以从整体估值修复和盈利修复两个角度进行选择。从估值修复的角度看，与科技互联网、可选消费、出行链相关、金融地产等为代表的行业经历了一波急剧的杀估值过程，在估值修复过程中将迎来较好的配置机会。从盈利修复的角度看，制造业中下游板块、医药、基建链条、国内产业结构升级及“安全”概念相关等相关行业，将迎来高光时刻。

(二)美股市场有望在2023年下半年重拾升势

美股市场结束了连续三年的上涨，在2022年进行了幅度较大的调整，其中标普500指数年度跌幅为-19.44%。从2022年下半年开始，市场始终围绕交易通胀和交易衰退展开，但交易通胀是主逻辑。进入四季度后半期，由于通胀自高位连续两个月回落，美联储加息的力度有所减弱，交易通胀的逻辑开始退居次要地位，对2023年美国经济步入衰退的担忧让交易衰退成为主要逻辑。在2023年下半年，在通胀得到有效控制的条件下，为防止经济陷入衰退造成不良影响，美联储货币政策有望边际宽松，有助于美股在下半年重拾升势。

数据来源：iFinD

在当前时点看，纳斯达克指数的PE估值为28.64倍，在过去10年的时间范围内，处于15.93%的分位数水平。标普500指数的PE估值为20.36倍，处于过去10年于34.17%的分位数水平。相对而言，纳斯达克指数调整的更为充分。市场一旦陷入衰退阶段，盈利增速的下行，进一步调整也是有可能的。至少在上半年，美股的回调走势中，EPS增速还是起到了正向的提升作用。可以说，美股当前的走势，流动性紧张对估值的压制有了充分的反应，但对衰退预期下盈利增速下滑的反应，还不够充分。

数据来源：iFinD

2023年1季度，美联储预计将维持紧缩的货币政策，但力度将有所减弱，但预计将持续释放鹰派言论，维持来之不易的通胀下行的成果，等待经济基本面中的需求端自然回落，以便于通胀加速下行。股票市场预计也将会有一个震荡下行的阶段。在2季度—3季度之间，预计美国经济进入衰退周期的初始阶段，美股盈利将有一个下修的过程。在美股基本面恶化的衰退期，建议选择具备较强防御性的板块，包括消费中的必选消费、医疗保健及公用事业等。

美股市场可能在2023年年末在进入衰退周期的后半场时，美联储将逐步实施宽松的货币政策，美股也将开始结构性的上涨行情。估值修复行情与盈利增速行情将次第展开，最先受益的是成长性较强的科技股，在2022年的调整中跌幅较大，但也将随着宽松政策率先迎来估值修复的行情。这一阶段重点关注受益流动性复苏收益最强的科技龙头，以及受益于经济复苏预期走强的金融板块。

四、风险提示

1、海外衰退程度较轻，内地经济修复缓慢远低于预期，导致港股盈利修复承压;

2、美元指数超预期上行，带来全球金融市场动荡加剧，进而冲击港美股市场;

3、地缘局势意外升温，带动海外市场风险偏好下滑，压制港股市场风险偏好;

4、美国通胀回落不及预期，国内由于M2增速维持超社融增速趋势，通胀上行较快，不仅美联储加息强于预期，国内货币环境收紧，给港股市场和美股市场带来估值的负面冲击。