在长期,估值不重要
发布日期: 2022-05-22 05:45:17 来源: 智通财经

在价值投资的理论框架中,有一个经典原理:“对于长期投资来说,估值变动并不重要。”有意思的是,许多人在听到这个原理时,会拿一句经济学家约翰﹒梅纳德﹒凯恩斯的名言来搪塞:“在长期我们都死了。”于是,打着“我活不到那么长”的旗号,投机者们继续开心的做投机,而对沃伦﹒巴菲特淳淳教导的“在长期估值不重要”视而不见。

实际上,拿“在长期我们都死了”这句话来搪塞“在长期估值不重要”的投机者们,既不懂凯恩斯的经济学,也不懂巴菲特的价值投资:他们只不过是把两个概念混淆起来而已。

对于凯恩斯来说,“在长期我们都死了”,指的是经济学要注意解决短期波动,不能把什么都推给长期经济发展。要看长期,那人类社会从工业革命以来取得的经济发展,和经济政策之间几乎没什么大关系,主要是科技进步的结果。凯恩斯在这里说的“长期”,是一种经济政策的立场问题,和投资中所说的“长期”,基本上是半毛钱关系都没有。

而对于巴菲特所说的“在长期估值不重要”,这里的长期往往指的是15到30年的周期。在2021年,中国人的预期寿命大概是77岁,上海则是84岁。假设一个人大学毕业、22岁开始投资,平均有55年的投资生涯。(一些价值投资大师会活得更长,沃尔特﹒施洛斯就活到96岁。)试问,有多少人对于活个二三十年都没有自信呢?

所以说,对于投资来讲,“在长期我们都死了”、所以别看长期、所以要开开心心的投机,纯粹是一句投机者的托词。听听玩笑可以,要是当真我们就输了。

那么,对于价值投资的“在长期估值不重要”的理论,我们又应当如何理解呢?当股票的PE从10倍变成50倍、或者从80倍变成20倍的时候,估值带来的杀伤力不是显而易见的吗?事情的玄妙,就在这“长期”二字上。

下面,让我们以20年的长期为例(一个绝大多数投资者都活得到的“长期”),看看究竟是怎么回事。

一般来说,优秀的价值投资者可以取得大概20%的年复合增长率(CAGR)。比如说,巴菲特的长期增长速度恰恰是个数,中国市场有十五年以上公开业绩的一些优秀投资者,比如曹名长、朱少醒,其投资组合的基本面变动(注意基本面和净值的区别)也差不多是个这个数。

那么,在20年的情况下,20%的CAGR会带来多少增长呢?答案是会把1元钱变成38元。在30年,1元钱则会被变成237元。现在,如果估值变动能够抵消基本面的变动、也就是说“在长期估值很重要”,估值的变动要达到多少呢?

一般来说,价值投资者的持仓不会太贵。让我们假设初始PE是20倍(是一个偏贵的水平,一般价值投资者偏好的估值中枢在10-20倍之间、甚至更低),那么在上面的例子中,在20年的周期里,估值指标PE要下降到0.5倍,才会完全抵消基本面上涨。而在30年的周期里,PE要下降到0.1倍才行。(当然,任何事情都没有绝对。如果一个投资者以300倍、甚至1,000倍PE买了股票,那么在长期,估值的下降还是可以造成挺大麻烦的。)

显然,对于一个持仓分散、并且仔细筛选过的投资组合来说,PE不可能下降到0.5倍、更不可能下降到0.1倍(意味着买股票1个多月就能回本)。

现在,你明白为什么巴菲特老说,“在长期估值不重要”了吗?只要你能取得足够优秀的基本面增长,同时别在一开始的时候买的过于离谱的贵(比如500倍PE),那么在长期来说,估值的变动就真的不怎么重要。而且,对于投资的“15到30年的长期”,绝大多数投资者“在长期都能活着”,而不是像那句乱搬凯恩斯的话所说,“在长期我们都死了”。

以上所说的,是模型计算的例子。下面,就让我们用一些实践数据,来看看为什么“在长期估值不重要”。

以沪深300全收益指数为例,在2005年5月19日,这个指数的点位是884点,PE(TTM,前溯12个月,Wind资讯提供,下同)为14.3倍。到了2022年5月19日、也就是整整17年以后,指数的点位为5,311点,PE则下跌到了11.9倍。

通过计算可以得知,在这17年中,沪深300全收益指数变成了原来的6.01倍,其中估值变成了原来的0.83倍,基本面(在这里是利润、也就是PE中的E)变成了原来的7.2倍。通过计算复利可以知道,这个指数的市值变动、估值变动、基本面变动的年均复合增长率(CAGR)分别为11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是说,在沪深300全收益指数长达17年的历史中,估值变动带来的总体下降幅度虽然不小(-17%),但是年均波动只有1.1%(负数),而基本面变动带来的年均波动则是12.3%,是前者的十多倍。孰轻孰重,一目了然。

在这里,我只找到了A股相对较短的数据。如果大家去翻美国股票市场的数据,会发现事情更是如此。在1900年到2022年之间,道琼斯指数最贵也不过30倍左右PE,最便宜也不过5倍PE。按任何一个30年计算,即使道琼斯指数的估值在开头和结尾分别是30倍、5倍,那么带来的年度跌幅也不过是5.8%,只有股票内生增长速度的10%到12%。而和优秀价值投资者所能达到的20%左右的增幅,这区区5.8%更是不可同日而语。而且,这5.8%还是最极端状态下可能取得的结果。

也就是说,在美股长达120年的历史上,在任何一个30年中,哪怕运气特别差(比如1929年到1955年、1969年到1989年),买在了一个高估的位置、卖在了一个低估的位置,但是只要价值投资者能让自己的投资组合所对应的基本面,像巴菲特那样以每年20%的速度增长,那么他就可以无视估值的变动。

让我们再来看一个例子,富国天惠基金可能是中国市场上最具有代表性的基金之一,因为它的基金经理从2005年11月26日起,就一直由朱少醒先生担任,多年不曾变更基金经理。

如果我们计算富国天惠在2006年6月30日到2021年12月31日这15.5年中的表现,会发现基金的净值累计增加了1,199.7%,CAGR为18.0%。在这之中,投资组合对应的盈利部分(非股票仓位统一按3%计算年盈利)增加了1,105.6%,CAGR为17.4%。而PE只从28.2倍变成了30.4倍,带来的变动只有7.8%,CAGR仅仅为0.5%。

当然,任何道理都没有绝对的,要是一定要用杠精的眼光看世界,那么所有逻辑都能找出毛病来。“在长期估值不重要”,并不是说只要我们把投资的基本面增长做好了,估值就可以完全不看。比如,我们如果傻乎乎的以200倍的超高PE价格买入一个投资组合,回头投资组合跌到了6倍PE,那么估值变动带来的杀伤力,仍然是不容小觑的。

“在长期估值不重要”所说的,是指当我们以比较合理的价格买入股票组合以后(比如20倍、30倍以下PE),那么即使长期估值有所变动,只要能够让基本面高速增长(比如20%、甚至30%的CAGR),我们就可以无视长期的估值变动。更何况,长期的估值变动也不总是向下。当我们以一个相对低廉的价格买入股票组合(比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE)、同时还在长期保持了股票组合的基本面高速增长时,那么长期的估值变动,反而有可能为这样的投资锦上添花。

本文来自公众号“陈嘉禾的研究”,作者:陈嘉禾;智通财经编辑:涂广炳。

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