4月17日中央政治局会议提出“六保”，而物价稳定涉及到其中的保基本民生。由于新冠肺炎疫情蔓延到100多个国家和地区，各国经济陷入暂停模式，并推出史无前例的纾困方案。在此背景下，对中国物价走势众说纷纭。

一些经济学家认为，由于成本推动、粮食出口限制和供应链中断，中国今年后三个季度通货膨胀(下称“通胀”)会上升。另外一些经济学家认为由于新冠病毒导致全球失业潮和衰退，今年中国通胀将大幅下降，甚至可能会通缩。我们认为，当前推动和抑制物价上涨的因素交织在一起，产出缺口增大等抑制因素逐渐压倒通胀翘尾因素，预计今年的通胀目标依然是3%左右，且全年能够实现这个目标。

预期和纾困政策支撑通胀

今年后三个季度支撑我国通胀较高位运行的因素主要有如下三点：

一是结构性通胀下降需要一个漫长的修复过程。由于我国货币政策宽松适度，本轮物价上涨呈现结构性特点。本轮物价上涨起始于2019年3月，经过10个月，2020年1月达到最高值5.4%后开始回落。物价上涨的主力食品烟酒类在2月触顶21.9%(图1)，而其他七大类都没有趋势性上涨。在食品类居民消费价格中，其他五类也都没有趋势性上涨，只有畜肉类价格指数从2019年3月同比上涨4.7%一路上升到今年2月的87.6%。由于我国农业生产资源配置不畅，存在大量农村老人妇女为主的散户养殖，畜肉价格回归需要一个相对漫长的过程。

二是通胀惯性和预期。2019年我国通胀2.9%，能够落在政府目标控制范围是因为前低后高。2020年一季度CPI为4.9%，并且逐月下降，分别为5.4%、5.2%、4.3%。目前生猪存栏数虽有增加，但32120万头远远没有回到前5年46500万头的平均水平。2015年以来我国通胀预期相对锚定，2015年到2019年三季度城镇储户调查问卷数据显示物价预期指数稳定在57.3~65.4的较小范围，较2015年之前波动较小。但2019年三季度物价预期指数65.4，是2016年1月以来最高值。3月70个大中城市有38个房价上涨，可能反映了市场对未来房价和租金上涨的预期。CPI调查2015年基期居住类占19.42%。

三是应对疫情的一揽子措施中包含扩张性宏观政策，市场认为可能带来通胀预期。2019年我国没有出现全局性物价上涨的原因是货币供应适度，M2增长8.7%，年末社会融资规模存量按可比口径计算比上年末增长10.7%，实际经济增长率6.1%，实现了总理政府工作报告中所说的“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。近期政治局会议强调更加积极的财政政策和更加灵活的货币政策。预计今年会突破3%的财政赤字率，并有多次降准和降低贷款利率、准备金利率和存款利率。

为了应对疫情，央行释放3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现专用额度、3500亿元政策性银行专项信贷额度，基础货币投放力度加大。2020年3月货币供应量M2增长率10.1%，较2019年提高1.5个百分点(图2)。目前，市场预期CPI会居高不下，全年通胀率3.5%。

产出缺口、有效需求不足是拉低物价的主因

3月22日，央行副行长陈雨露表示：中国不存在长期通胀或通缩的基础，预计二、三、四季度物价逐步下降。抑制通货膨胀的因素主要包括经济的宽松程度，即疫情全球禁足导致产出缺口正增大。

首先，GDP增速下降导致正产出缺口增大。

一是按照潜在经济增长率6%的保守估计，以及一季度GDP下降6.8%，则一季度我国产出缺口至少为12.8%。二是全球疫情流行拖累全球经济增速。国际货币基金组织(IMF)在4月份调低了全球经济增长预期，从3.3%调低至-3%，中国经济增长速度为1.2%，预测全球将面临大萧条以来最严重的经济衰退。这还是全球二季度控制了疫情的中性预测情景。三是防疫措施导致部分企业供应链中断。隔离措施可能比市场预期更加长久。

其次，有效需求不足将会制约通胀的抬头。

从全球经济数据看，美国最近四周初次申请失业救济人数为2200万人，创历史之最。由于社交隔离等防疫措施，产业链供需两侧均受到巨大冲击，并相互强化。多家投行预测，二季度美国经济暴跌40%，留下巨大的产出缺口和通缩压力。美欧印等按下经济“暂停键”，供应链受到“双重打击”，受疫情影响严重的国家，几乎都处于中国产业链上游或中上游，停工也殃及中国产业链。从需求链来看，受疫情影响严重的国家贡献了全球65%以上的终端需求，外贸出口订单被大量取消。

第三，超级猪肉周期引起的食品上涨已是强弩之末。

由于非洲猪瘟和环保引发的生猪生产产能下降历时9个月，从猪周期看已经见底，3月猪肉价格环比下降7%(图3)。一季度末，全国生猪存栏数比上年末增长3.5%，能繁母猪较上年末增加9.8%。养殖业上市公司一季度财报显示，生猪养殖利润率超过100%，推动生猪供应。市场预计猪肉价格未来可能走低。

第四，PPI(工业品出厂价格指数)传导因素。

中国PPI 迅速从2019年4月的0.9%下滑到2020年3月的-1.5%(图4)，市场预期全年-1.7%，反映了生产成本持续下降。由于石油价格3月初暴跌，从60美元一路下滑到4月16日的20美元/桶的水平，带动其他大宗商品价格进一步下降。未来通缩压力慢慢会从生产端传导到消费端，最终压制CPI。

第五，居民消费的替代效应和消费习惯调整已经出现。

由于疫情全球化导致“当前经济发展面临的挑战前所未有”，经济不确定性增大，而百姓收入预期下降，消费调整出现。目前，肉类尤其是猪肉消费的替代效应开始出现，如一些居民增加了牛肉鸡肉禽蛋消费、降低猪肉消费，一些低收入人群降低肉类消费。疫情期间在家办公，使得在家做饭的时间会增加，以及对公消费减少，上述因素实际上增加了素菜消费，减少了肉食消费。此外，由于2016年以来的“食品烟酒类”不再包括“茶及饮料”和“在外餐饮”两项，因此食品类价格下降还没有得到充分反映。

第六，输入性通胀因素减弱。

2019年，由于美元指数强势，人民币对美元贬值4.1%，带来输入性通胀压力。2020年，A股、人民币债券在MSCI和巴克莱债券指数的权重还将提高，海外对境内股票和债券配置投资型流入还将增加。同时，3月出口好于预期。预计再次出现衰退型外贸顺差，加上疫情抑制了过去每年1.2亿人次的出境旅行，节约外汇2000多亿美元。因此，今年人民币汇率和大宗商品价格都有利于减少输入性通胀压力

后疫情时期物价走势脉络

判断和预测通胀，理论界和包括美联储在内的全球央行大多认为主要取决于经济宽松程度和过去的通胀情况。经济衰退阶段，资源没有得到充分利用，菲利普斯曲线平缓，物价不会大幅度上升。由于通胀的惯性，过去会影响现在。由卢卡斯创建的理性预期学派总结上世纪80年代美国陷入滞胀难以自拔后发现，公众从过去通胀趋势外推的通胀预期将会提高未来的通胀。

从2008年危机后物价走势的历史看，2008年下半年和2009年是通缩压力，最低在2009年7月CPI见到-2.1%。2010年开始一直到2014年走出了通缩压力，CPI最高点是2010年7月的6.5%。因此次贷危机后物价是先升后降，但总体在可控范围。纵观2009~2019年，美国和欧元区通胀数据却迟迟不见抬头，唯独资产价格节节攀升，标普500指数上涨了300%。2014年美联储和各国央行回收流动性，但是世界经济立刻掉头向下，逼迫美联储放慢退出QE(量化宽松)和加息脚步。因此，央行放水容易回收难，未来如何退出无限量宽松政策比起2014年更难。

金融危机之后发达国家在低利率环境下债务率攀升，高债务之下通胀更是难以抬头。2019年以来，经济学家和市场普遍认为全球经济面临四低一高(低增长、低失业、低利率、低通胀和高债务)的格局。本月16日，美国30年期通胀保值国债(TIPS)实际收益率刷新历史低点至-0.183%，10年期TIPS实际收益率刷新最近七年收盘低点至-0.553%。中国长期国债也在屡创新低，16日仅为2.5%，预示10年内通胀不是投资者关心的问题。根据日本的经验，成熟经济体高债务一定对应低利率、甚至是负利率。

如今，美联储等全球央行大肆放水。据统计，全球央行为抗击疫情投放货币超过5万亿美元，力度和速度都远远超过2008年全球金融危机。3月我国社会融资规模增量51627亿元，同比多增22025亿元。社融存量262万亿元，同比增长11.5%，前值10.7%，M2货币供应同比10.1%，前值8.8%。从直接构成物价购买力的狭义货币M0看，3月M0同比10.8%，加速上升，也构成了一定的短期通货膨胀压力。2020年应该持续关注M0走势。

长期看，由于我国2015年实施的通胀目标制度较好锚定通胀预期，2021年及以后我国保持3%左右的通胀率依然是可能的。IMF最新预测中国2021年CPI为2.6%，经济增长9.2%。

疫情过后，如果全球有什么需要吸取危机教训以便进行改革，那么货币政策无疑要进一步关注资产价格，宏观审慎监管要加大力度。资金流入股市的渠道受到一定抑制。那么，各国央行超发货币会流动到哪里呢?初步判断，大宗商品市场是一个可能的去处。2012以来，矿山投资力度始终不足，大宗商品市场始终没有太大的反弹，未来很可能会出现资金涌入的局面，拉升商品价格，最后导致一定程度的输入性通胀压力。而且，我国的大宗商品进口占比大，其中，铜、镍、铝原材料进口占比超过50%，铁矿石、石油、大豆占比超过70%。目前，大宗商品已经走出底部，正在黄金接近历史高点的带动下，慢慢扩散到贵金属、有色金属和黑色金属品种。

综上所述，基准情形估计三季度全球疫情达到控制，我国保持M2、社融规模和经济增长相匹配，则通胀不会是大问题。

那么，3%的通胀目标能否实现?过去五年，我国年度通胀率分别是1.4%、2%、1.6%、2.1%和2.9%，都在目标值附近。由于防疫措施和供应链紧张，存在成本推动型上涨，但不会导致通缩。随着猪肉供给的边际改善，以及油价保持低位和负翘尾效应，食品类物价涨幅将会回落，带动今年的CPI回落到3%左右。

关键词： 纾困政策 物价